El año 2010 será un año de reflación, al igual que lo ha sido el segundo semestre de 2009 y las tendencias positivas procedentes de 2009 se mantendrán con vida en 2010, cuando los más escépticos se vean abocados a creerse la historia de la recuperación tras las extraordinarias cantidades de estímulo destinadas a las economías desarrolladas. Tras la mayor caída interanual desde 1938, el S&P500 en 2009 ha experimentado el repunte semestral más fuerte desde 1933. El índice de volatilidad VIX se situó en 89,53 a finales del mes de octubre y desde entonces ha registrado una tendencia bajista. Una enorme cantidad de dinero de reciente emisión ha venido a sustituir a los activos deteriorados, con lo que la Balanza de la Reserva Federal ha explotado. Este enorme volumen de nuevo dinero no se destina a la compra de las cosas que se miden en los índices de precio de consumo. En su lugar, se opta por invertirlo en activos financieros. Por lo tanto, he aquí donde se pone de manifiesto la inflación.
A finales de 2008, hicimos gala de un gran pesimismo si bien nuestra actitud pesimista no surtió efecto hasta el 9 de marzo, fecha a partir de la cual las acciones se dispararon al alza impulsadas por la flexibilización de la norma 157 del FASB (mark to market), que en la práctica permite a las instituciones financieras mentir rotundamente sobre el valor de sus activos deteriorados. Nuestra postura ha ido cambiando poco a poco. Ha pasado de ser abiertamente negativa a ser escéptica, seguida de un optimismo moderado y por último se ha caracterizado por un optimismo constante en la segunda mitad de 2009.
Nuestro optimismo no se fundamenta en la sostenibilidad a largo plazo del estímulo que se ha implantado en los países desarrollados sino más bien en el hecho de que es probable que “den la impresión” de funcionar correctamente en 2010 y sirvan por lo tanto para convencer a muchos inversores de que la recuperación es una realidad. No nos llevemos a engaño, la actual mejora de los mercados financieros, respecto de los datos del PIB y del sentimiento del consumidor, no es más real que el boom especulativo promovido por el dinero fácil entre 2003-2006.
Desde nuestro punto de vista, ahora hemos entrado en la tercera de las 3 principales expansiones impulsadas por el crédito desde mediados de la década de los 90. La primera (1994-2000) duró siete años y se fundamentó en la liberalización y en el “Greenspan put”. La segunda (2003-2007) duró cinco años y se dio principalmente debido a una bajada récord de los tipos de interés y en un derroche consumista sin precedentes. Nos adentramos en la tercera en la segunda mitad de 2009, que no ha sido fruto únicamente de tipos de interés bajos sino también del alivio cuantitativo y de una gran cantidad de programas de rescate estatales.
Desde mediados de los años 90 (si bien más de uno podría sostener que desde hace muchas décadas) las burbujas inducidas por el crédito han dominado el mundo desarrollado y la solución a cada uno de los problemas que han ido surgiendo ha consistido en tipos más bajos y más deuda. Cada vez que el PIB daba muestras de contraerse, se recortaban los tipos de los bancos centrales y los consumidores optaban por amontonar más deuda y así vivir por encima de sus posibilidades.
La especulación salvaje e irresponsable, la sobreinversión y la pésima gestión de las inversiones nacen de tipos de interés bajos. En la actualidad, hemos llegado a un punto en el que existe una enorme capacidad de producción en reserva en la mayor parte de los sectores mientras que la carga de deuda es inservible ya que el estancamiento en la generación de ingresos es una realidad. En otras palabras, una parte demasiado grande de nuestros activos disponibles (tanto en los hogares como en los países) se pone al servicio de la deuda, lo que impide un crecimiento sólido del consumo. Lo que ahora nos hace falta es entrar en un proceso de despalancamiento e impagos con vistas a reducir la carga de deuda y lograr que sea útil de nuevo. Desgraciadamente, cada uno de los esfuerzos estatales por “estimular” y “respaldar” la economía para que se mantenga en la senda del cambio necesario hacia una sostenibilidad a largo plazo únicamente prolongará la crisis, generará costes más elevados y culminará en una tendencia de crecimiento más lento.
Mercados financieros en 2010
Los mercados financieros han reaccionado de forma bastante positiva al extraordinario estímulo en 2009 y prevemos que gran parte de los factores de estímulo se mantengan en 2010. La mayor subida ha sido protagonizada por los activos de riesgo (y también la mayor caída, a finales de 2008) y los mercados se han convertido en “un cara o cruz”, bien optas por una entrada/larga, bien por una salida/corta. El único mercado que parece sobresalir es el de obligaciones de deuda emitida por el gobierno, que en una fase de recuperación como la que experimenta en la actualidad la renta variable, debería haber perdido en condiciones normales un terreno considerable debido a las previsiones de inflación alcista. Dicho de otro modo, el mercado de bonos de emisión gubernamental despierta ciertas sospechas. No obstante, en general, el mercado hace gala en la actualidad de una disposición al riesgo récord, si bien la mayor parte de los indicadores de estrés financiero también arrojan luz verde frente al rojo palpitante de finales de 2008.
Todos los indicadores líderes muestran una marcada tendencia alcista (si bien habría quién diría que la mayoría se centran en exceso en el crecimiento de los agregados monetarios) y por ello es muy improbable que observemos un débil crecimiento económico en la primera mitad de 2010. Si bien es probable que el crecimiento sea aceptable, los responsables de política monetaria no se verán en una posición que les permita aplicar una política monetaria más estricta y la combinación de un crecimiento aceptable y de una política monetaria extremadamente flexible cimentará las bases de los mercados en el primer semestre de 2010. Prevemos que el segundo semestre de 2010 traerá consigo más retos, ya que será entonces cuando el mercado comience a sentir el impacto material de la barrera de ajustes iniciales de las hipotecas de tasa ajustable (ARM) y de alternativa al A-paper (Alt-A) así como mayores pérdidas contables ligadas con propiedades comerciales, algo que comenzará a finales de 2010.
En el primer semestre del año, es probable que observemos un estrechamiento continuado de los rangos de cotización y una volatilidad implícita más baja en el mercado de opciones. Es probable que cada caída encuentre comprador y el mercado tendrá de nuevo la apariencia que mostraba en 2005-2006. Es posible que se mantenga la solidez de la buena disposición al riesgo durante un tiempo considerable y probablemente no se desvanecerá hasta el segundo semestre de 2010. Si bien los mercados se alejarán (¿o están ya alejados?) de la realidad, los inversores se plantearán cada vez con más frecuencia la siguiente cuestión: ¿cómo reducir la exposición a la renta variable cuando el crecimiento del PIB sigue siendo positivo? En consecuencia, esperamos que el mercado opte por un posicionamiento alcista hacia finales de año y que el índice VIX de volatilidad siga oscilando lentamente a la baja. Todo ello apuntaría a que estamos entrando en una zona de alto riesgo y la mayoría de los inversores optarían de nuevo por buscar el diferencial característico.
El cambio de megatendencia ya está aquí: desapalancamiento privado
En la época actual, por primera vez en muchas décadas, el sector privado (tanto los hogares como las empresas) se encuentra inmerso en un proceso de desapalancamiento. Estamos ante un paso importante hacia el restablecimiento de una sostenibilidad a largo plazo en la que la demanda sea compatible con los costes que se derivan del servicio de la deuda. El problema está en que los gobiernos siguen gastando dinero para mantenerse dentro del proceso de desapalancamiento. La respuesta política japonesa al desinfle del Nikkei y de la burbuja inmobiliaria desde 1990 ha resultado tremendamente costosa e ineficiente, y ahora en teoría, todos los gobiernos del mundo desarrollado se empeñan en seguir el mismo y lamentable camino. En un mundo normal, la consecuencia sería la disminución de las iniciativas del sector privado, pero este no es un mundo normal. Es un mundo de creación de hipercrédito y por lo tanto, da la sensación de que el comportamiento de los mercados crediticios es bueno en un entorno dominado por una disposición al riesgo récord (hasta la fecha).
Prevemos que el proceso de desapalancamiento del sector privado continuará durante la próxima década debido a unas tasas de desempleo cada vez más elevadas, a una capacidad de producción en reserva excesiva en la mayoría de los sectores y a las continuas dificultades para acceder al crédito. De esta situación derivarán presiones desinflacionistas/deflacionistas en particular en los próximos tres años. La deflación del IPC general observada en 2009 ha sido resultado en gran parte del efecto interanual derivado del desplome de los precios de la energía en el segundo semestre de 2008. A lo largo del año, la inflación subyacente se ha moderado ligeramente si bien prevemos un cierto aplanamiento en 2010. Como consecuencia indirecta del incremento de las actividades de ahorro, el déficit en cuenta corriente de Estados Unidos se reducirá de forma considerable. Asia y los países de Oriente Medio han mostrado una clara desgana por mantener más activos denominados en USD, si bien los hogares y bancos estadounidenses son más que capaces de remplazar el vacío que dejen las compras que se realizan desde países extranjeros. Los fondos históricos de títulos de deuda en los hogares y bancos estadounidenses han sido considerablemente más elevados. Lo mismo ocurre con los balances generales de los hogares y de los bancos en la Eurozona. Así pues, el incremento de los ahorros junto con una asignación más amplia de los títulos del gobierno en los balances de los hogares y de los bancos contribuirá a mantener la curva de rendimiento plana en 2010.
Otra inversión de megatendencia es la constituida por el cambio en los flujos de capital internacional. El hecho de que en la última década los países pobres con gran potencial de crecimiento hayan financiado a los países ricos con bajo potencial de crecimiento constituye una perversidad en términos de economía. La situación está cambiando y los consumidores del mundo desarrollado se van a ver obligados a apretarse el cinturón. Quince de los países con mayor endeudamiento responden del 47% del gasto del consumo global en 2009. Dicho de otro modo, en los próximos años un rápido crecimiento del consumo en el mundo desarrollado no garantizará una senda viable. Los mercados emergentes tendrán que confiar en mayor medida en el consumo interno y el capital respaldará en un grado más elevado las divisas de los mercados emergentes, que se apreciarán respecto de otras divisas de mayor liquidez.
Mercados laborales: se mantienen bajo tensión en 2010
Los mercados laborales se mantendrán en una situación de estrés considerable durante todo 2010. Si fijamos la atención en Estados Unidos, existe una fuerte y positiva correlación entre la utilización de la capacidad de manufactura y el empleo no agrícola (NFP). Siguiendo los promedios, el empleo no agrícola (NFP) únicamente registra una cifra positiva cuando la capacidad de utilización se sitúa por encima de 77. En la actualidad, se encuentra en torno a 71 e incluso en periodos de recuperación rara vez se incrementa en más de 2 puntos por año. La gravedad de la actual crisis puede hacerla distinta del resto y la recuperación puede presentar una forma en V más pronunciada, por lo que contemplamos el supuesto de un crecimiento de 3 puntos por año. Incluso en este supuesto, el empleo no agrícola (NFP) no debería presentar datos positivos como promedio hasta 2012. Y como colofón, el empleo no agrícola (NFP) necesita en la práctica situarse por encima de 200K mensuales con vistas a situarse en línea con el aumento de población. Por lo tanto, prevemos que la tasa de desempleo siga creciendo, si bien a un ritmo más lento hasta el 4T, momento a partir del cual es muy probable que se estabilice en torno al 10,7%.
Si centramos nuestra atención en Europa Occidental, el mercado laboral suele seguir la evolución del estadounidense con una demora de en torno a un año. De ello se deriva que la tasa de desempleo de la Eurozona se incrementará desde el 9,8% actual hasta valores que rondarán el 10,2% en el 4T. Por cuanto respecta a Japón, prevemos que el desempleo también aumente, si bien sólo hasta el 5,2%.
Los mercados laborales de la mayoría de los países del mundo desarrollado viven un clima de grave tensión debido al “arbitraje laboral”. La crisis económica actual sirve de excusa para reducir costes deshaciéndose de la mano de obra cara y para deslocalizar la producción en países baratos de Europa del Este y del Sudeste Asiático. Por consiguiente, los mercados laborales de Estados Unidos y de Europa Occidental no experimentarán presiones salariales alcistas en los próximos años.
La vivienda en 2010
Desde una perspectiva global, los mercados de la vivienda no sólo han comenzado a estabilizarse. Algunos dan muestras de nuevo de una expansión similar a una burbuja sin restricciones. Un caso digno de mención es el de Noruega, que apenas se ha hecho eco de la crisis internacional que afecta a la vivienda. En la actualidad, el sector de la vivienda en Noruega registra las mayores subidas de su historia. Es probable que los responsables del banco central australiano tengan en sus cabezas una idea similar puesto que en los últimos seis meses han incrementado los tipos de interés en 75 bps. En el extremo contrario se sitúa el mercado de la vivienda de Estados Unidos, que sigue sometido a una considerable presión debido a los años de aplicación de normas de otorgamiento de préstamos extremadamente flexibles e irresponsables. Mientras que en la mayoría de los países el segmento de gama baja del mercado de la vivienda se ha estabilizado gracias a tipos de intereses bajos y a una mayor asequibilidad, seguimos observando una caída adicional del 5%-10% de la vivienda estadounidense. El segmento de precio medio–alto de la vivienda podría incluso seguir bajando en Estados Unidos debido al exceso de oferta y a las ventas urgentes.
Posibles detonadores de una doble caída
El problema de las hipotecas subprime ha de tenerse en cuenta puesto que tras un periodo de dos años en los que se han venido aplicando tipos más que tentadores, se ha procedido al ajuste de los tipos de interés de la mayoría de las hipotecas subprime. No cabe la menor duda de que las hipotecas subprime han provocado problemas sustanciales en los balances generales de las instituciones financieras. No obstante, en el momento actual ya se ha puesto punto y final a la ola de ajuste de tipos de interés y por lo tanto ya se han abordado la mayoría de las cuestiones que versan sobre las subprime.
Desgraciadamente, se avecina un nuevo y gran problema relativo al ajuste de los tipos de interés de las hipotecas ARM y Alt-A (una suma de 3 billones de dólares de deuda pendiente) fundamentalmente en manos del segmento de precio medio-alto de la vivienda estadounidense. Normalmente, el ajuste de los tipos de la opción de la hipoteca ARM se realiza por un periodo de 5 años y no de 2 años como ocurre con las subprime y a su vez, en la bajada que ha experimentado el sector desde 2007, el segmento de precio medio-alto ha ido a la zaga del segmento de gama baja. En consecuencia, 2009 así como la mayor parte de 2010 se caracterizarán por una zona de punto dulce entre el ajuste de las subprime y de las hipotecas ARM. La dinámica negativa que se derive del ajuste de tipos de las hipotecas subprime perjudicará aún en mayor medida a la hipoteca ARM, puesto que representa un mercado más amplio y tendrá lugar cuando el valor líquido de la vivienda de los propietarios sea incluso más bajo o negativo. Desde una perspectiva conjunta, desde finales de 2010 y en adelante los ajustes de las hipotecas ARM y Alt-A supondrán un desembolso de miles de millones de dólares para los propietarios de viviendas en Estados Unidos, que en muchos casos estarán en situación de desempleo o serán de alguna otra forma incapaces de hacer frente a créditos elevados respecto del valor de garantía. A finales de 2009, estimamos que sólo 500.000 millones de dólares de la deuda hipotecaria pendiente han pasado de la aplicación de tipos blandos a tipos de mercado. En los próximos tres años, esta cantidad se triplicará. Esto significa que el número de los denominados “impagos estratégicos” seguirá incrementándose, puesto que todo estigma social asociado al impago se irá desvaneciendo de forma gradual, teniendo en cuenta que cada vez son más los estadounidenses que optan por entregar las llaves al banco (en aquellos estados donde la hipoteca no incorpora una garantía personal).
Otro problema capital procedente del financiamiento estructurado de Estados Unidos está representado por el Mercado Inmobiliario Comercial (CRE) (con una deuda pendiente de en torno a 3,5 billones de dólares), al que le espera una necesidad colosal de refinanciación en los años venideros. Las tasas de morosidad del CRE se han disparado si bien parece que han llegado a su tope en noviembre. Estimamos que es probable que no se pague entre el 3% y el 5% de la deuda pendiente del Mercado Inmobiliario Comercial y que las pérdidas sean enormes, puesto que la garantía ha sufrido un deterioro significativo desde que la tanda más conflictiva de propiedades del Mercado Inmobiliario Comercial viera la luz (2005-2007). Las operaciones de muchos de estos activos incluyen una refinanciación a los 5 años, algo que ahora se pone de manifiesto en el calendario, en particular entre 2010-2013. Por lo tanto, también a este respecto, es muy probable que las instituciones financieras se enfrenten a enormes pérdidas o a la necesidad de ampliar los plazos de vencimiento (al igual que ocurre con el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento), si bien con ello sus provisiones de liquidez se situarían bajo presión y con toda probabilidad los responsables políticos se verían obligados a prorrogar el programa TARP por tercera vez.
Uno de los posibles detonadores más significativos y de mayor repercusión en 2010 podría estar constituido por un fuerte declive de la actividad económica en China. Oficialmente, China ha sido capaz de mantener un impresionante crecimiento a lo largo de 2009, si bien en nuestra opinión la calidad de dicho crecimiento ha sido extremadamente pobre y tenemos fuertes dudas sobre si el país ha registrado un crecimiento real durante todo el año. Los datos del mercado eléctrico chino muestran un marcado declive en el primer semestre del año y a nuestro parecer la contabilidad nacional china es sumamente contradictoria. Son muchas las anécdotas sobre la inconsistencia de las ventas de coches y del consumo de gasolina, rascacielos vacíos, etc. que contribuyen a nuestro escepticismo sobre China. Nuestra visión general sobre China es una mezcla de sorpresa, conmoción y escepticismo. No cabe duda de que la combinación de una sólida ética laboral y un ratio inversión/PIB muy alto han apuntalado un fuerte crecimiento durante años. Pero por otra parte, la economía china es mixta y por lo tanto no asigna el capital de una forma eficiente. Nos tememos que el denominado modelo de exportación impulsado por la inversión que se ha practicado en China se haya topado con un muro infranqueable de decadencia, la demanda occidental. Las exportaciones chinas han caído casi un 20% en el último año y la sobrecapacidad china es galopante, en concreto en la fabricación de metales, cemento etc. En la actualidad, las autoridades chinas se están planteando cómo reducir el crecimiento de los préstamos con vistas a evitar las burbujas y los créditos incobrables. Consideramos que es demasiado tarde y que la situación será obvia en 2010 o 2011. El mundo tiene la mirada puesta en China al igual que ocurriera con Japón en 1988.
Otro posible desencadenante de la inestabilidad del mercado podría derivarse del desenlace futuro de la negociación de la deuda de Dubái. Son dos las razones por las que hemos sido de la opinión de que los problemas de Dubái no serían ni de hecho serán un acontecimiento para los mercados financieros globales. En primer lugar, el PIB de Dubái (en torno a 65.000 millones de dólares) es relativamente modesto desde una perspectiva internacional, y en segundo lugar, el pequeño emirato nos despierta una gran simpatía. Si bien el boom inmobiliario no era sostenible, la estructura política (y el sistema fiscal) del país proporcionarán el respaldo necesario para un futuro crecimiento y sentarán las bases para atraer negocios no sólo de la región sino de todo el mundo. No obstante, son varios los bancos de Reino Unido que tienen una gran exposición a Dubái, si bien no prevemos que vaya a tener un impacto material sobre los mercados en 2010.
Por otra parte, Grecia corre el riesgo de entrar en una espiral de deuda deflacionista como la que ha experimentado Irlanda en 2009. La inflación sigue siendo positiva (y de hecho ha subido hacia finales de año), pero el enorme déficit público y de cuenta corriente se presenta como un reto real tanto para Grecia como para el conjunto de la Unión Europea. El hecho de que continuamente se permita a Grecia contravenir los criterios del Tratado de Maastricht (que exigen entre otros que el déficit público se mantenga por debajo del 3% del PIB) acabará por imponer el riesgo moral y el disfrute libre. El EUR sufrirá las consecuencias de las dramáticas tensiones que se viven en el seno de la Unión Monetaria y Económica y los desequilibrios de los países “PIGS” aportarán una razón más para prever que el EUR rinda por debajo de las expectativas a largo plazo. A diferencia de Irlanda, hasta ahora Grecia no ha dado muestras de una voluntad política para resolver los problemas. Es más, contrariamente, Grecia ha dejado que sus problemas fueran creciendo durante demasiado tiempo. Grecia representará un problema real para el EUR, para la Unión Monetaria y Económica y para la UE en 2010.
Perspectivas de crecimiento para 2010
Estados Unidos: de primeras, coser y cantar si bien aún quedan retos importantes a los que hacer frente
La economía ha repuntado con rapidez en Estados Unidos, pero ¿qué parte de la recuperación depende del ritmo desenfrenado que ha impuesto el Tesoro estadounidense? Una gran parte, en nuestra opinión. Nuestro escenario principal proyecta un flojo crecimiento económico durante 2010, si bien no una doble caída. No obstante, no son muchas las cosas que tienen que fallar antes de que las posibilidades de una doble caída se incrementen.
La economía ha experimentado un cierto rebote en el 3T (y muy probablemente en el 4T) de 2009. Esta situación se trasladará a 2010, respaldada por un gasto estatal continuado, por la inversión privada y por el consumo privado impulsado por el estímulo. Son varios los programas de estímulo que han contribuido al consumo privado en el segundo semestre de 2009. En la actualidad, gran parte de este estímulo alcanza su tope en la determinación del efecto del porcentaje y comenzará pronto a estabilizarse. En 2010, el consumo será fiel reflejo de esta situación ya que los consumidores necesitarán cada vez con más frecuencia valerse por sí mismos. Pero para que los consumidores estén en condiciones de consumir, los ingresos tienen que incrementarse en modo suficiente; una posibilidad desalentadora ante una tasa de desempleo que se prevé que se mantenga por encima del 10% durante el año.
La inversión privada seguirá contribuyendo en modo positivo a la economía en 2010 mientras que los inventarios presentan unos niveles tan bajos en relación con las ventas que se requiere una cierta reposición. Los inventarios de empresas han tocado finalmente suelo y la solidez del PIB en 2010 depende en gran medida del volumen de reposición de inventarios que se requiera. No prevemos un retorno a los niveles de reservas en relación con las ventas previos a la crisis, pero con menos bastará. Si a esto se suma el hecho de que la construcción residencial cayó por un precipicio en 2006 y es ahora cuando toca fondo con un declive anualizado de en torno al 27%, habrá margen más que de sobra para un incremento de la inversión privada.
Situamos el objetivo de crecimiento del PIB para 2010 en el 2,2%, si bien aceptamos que son varios los riesgos que pueden afectar a nuestro escenario de previsiones. De entre los diversos riesgos, los que representan una mayor amenaza son el desplome del Mercado Inmobiliario Comercial, los ajustes de tipos de las hipotecas residenciales y la restricción crediticia continuada en las pequeñas empresas.
Eurozona: en adelante, un modesto crecimiento
La Eurozona ha salido de la recesión en el 3T de 2009, de la mano de la recuperación que han experimentado tanto Alemania como Francia. Pero si bien la Eurozona ya no está en recesión, prevemos que será un año duro con un débil crecimiento económico del 1,4%. La región se enfrenta a muchos retos, pero es el consumo privado la cuestión que más nos preocupa.
En toda la Eurozona, el gasto en bienes de consumo lucha contra el obstáculo de la debilidad de los mercados laborales. Las compañías siguen despidiendo a sus trabajadores y prevemos que en consecuencia la tasa del desempleo se sitúe en el 10,3% en algún momento del 3T 2010, lo que supondrá un freno para el gasto privado. Los consumidores incurrirán en un nivel recatado de gasto que retroalimentará a las compañías en forma de un periodo más extenso en reducciones de plantilla. Se trata de un ciclo difícil de romper, y no menos importante cuando la divisa de uno es bastante fuerte en relación con la de los principales socios comerciales.
La recuperación en el sector manufacturero da muestras de la tan codiciada forma en V, tal y como confirman los últimos análisis. Pero al igual que en Estados Unidos, el sector servicios tiene que superar mayores escollos que el sector manufacturero que ha recibido estímulos de un modo más directo y generoso. Las ventas minoristas han caído de nuevo un 1,9% interanual aún cuando hace tan sólo dos años que alcanzaron sus máximos.
Prevemos que los precios de consumo se incrementarán modestamente en 2010 tras el brote deflacionista al que ha hecho frente por primera vez la Eurozona en 2009. Prevemos un crecimiento medio del IPC del 0,8%.
Japón: doble caída en el horizonte mientras que la deflación regresa
El optimismo se desató al experimentar la economía japonesa un crecimiento del 2,8% en el 3T de 2009, si bien pronto se desvaneció cuando la revisión de inventarios condujo a una reducción significativa del PIB.
Observamos cómo los riesgos de una doble caída merodean en el horizonte. Los fabricantes siguen recortando las inversiones de capital y la tasa de desempleo se mantiene en el nivel más alto registrado en los últimos cinco años. Esta situación perjudica tanto al consumo como a la inversión privados.
Considerando que cuentan con una demanda interna escasa, no es de extrañar la preocupación de las autoridades japonesas cuando el yen repunta frente a las divisas de los principales mercados exportadores. Con un mercado interno fuera de juego, se espera que las exportaciones conduzcan a Japón a la senda de la recuperación. Un yen fuerte hará que los productos japoneses sean caros para los extranjeros, y en consecuencia no debería sorprender que esta situación no sea bienvenida.
Japón vuelve a terreno conocido al afianzarse una vez más la deflación. Con vistas a combatir esta situación, ha acudido a un viejo amigo: el estímulo. Nos planteamos el impacto a largo plazo de tales paquetes si bien generan algunos beneficios a corto plazo para la economía. No debemos olvidar que Japón ha protagonizado varias reapariciones en los últimos veinte años, pero el resultado final ha sido inevitablemente siempre el mismo; un crecimiento débil o incluso negativo del PIB y deflación. Definimos un objetivo de débil crecimiento del 1,1% para 2010.
Tipos en 2010
Política monetaria de Estados Unidos
El 4 de noviembre, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se refirió específicamente a “los bajos porcentajes de aprovechamiento de recursos, tendencias de inflación moderadas y expectativas de inflación estable” como las bases económicas para mantener los tipos “extraordinariamente bajos” durante un “largo periodo de tiempo”.
El aprovechamiento o utilización de la capacidad se encuentra en el 70,7%, un nivel extraordinariamente bajo en términos históricos. Tenemos que remontarnos a 1982 para encontrar algo remotamente similar. El índice de viviendas deshabitadas sigue siendo muy alto en términos históricos; una vez más, la historia del mercado inmobiliario residencial es la de un mercado a la vuelta de la esquina, ¿pero cuánta fuerza tiene y cuánto puede durar? Hay que tener cuidado con determinados factores que jugarán en contra en un futuro, tales como el goteo constante y masivo de ejecuciones hipotecarias y los ajustes de tipos de las hipotecas ARM con reajustes de amortización negativa a 5 años, que empezarán a rondar el segmento de precios medios-altos.
Prevemos un IPC (subyacente) relativamente moderado durante 2010. ¿Por qué? Porque una combinación del grave infra-aprovechamiento de recursos, ya mencionado, y una política monetaria restringida por el límite cero (zero-bound) representa un cóctel letal hasta el punto en que deberíamos preocuparnos más por un periodo de deflación perjudicial que por un periodo de inflación.
A pesar de que la “década perdida” japonesa no constituye en absoluto una analogía exacta y de que la respuesta de las políticas estadounidenses ha sido mucho más agresiva, existen ciertas similitudes preocupantes y es evidente que la economía estadounidense se ha caracterizado por mayores desequilibrios durante el punto álgido de la “burbuja” (con el único problema principal de que el consumo basado en la deuda alcanzó el 70% del PIB), lo que significa que la brecha productiva de la economía de Estados Unidos es mucho mayor de la que Japón tuvo nunca.
El estudio de cómo se formulan las expectativas generalizadas en torno a la inflación es una ciencia bastante opaca, pero los economistas sugieren que hay una tendencia a crear expectativas en torno a la inflación de una forma un tanto irracional, basándose en gran medida en experiencias históricas recientes, si las hay, y en los hechos acontecidos en el último año aproximadamente, con un IPC general que cae en picado, el resultado podría ser una valoración negativa perjudicial que llevaría al deterioro de las expectativas una vez más.
En definitiva, y teniendo en cuenta lo que la Reserva Federal nos dice en este momento, (obsérvese que el 7 de diciembre, el primer día laborable tras la publicación del informe de noviembre sobre el empleo, cuando los tipos de mercado despertaron, el presidente Bernanke se apresuró a reiterar el mantra de “mantener los tipos bajos durante un largo periodo de tiempo”), nos parece muy improbable que la Reserva Federal se arriesgue a desbaratar la incipiente y frágil (palabras de Bernanke) recuperación. Esto es especialmente cierto dado el estímulo decreciente que provendrá en 2010 de las medidas fiscales ya adoptadas, así como la futura disminución natural del volumen de las medidas monetarias extraordinarias adoptadas como incentivo que hemos mencionado con anterioridad.
El Tipo de los Fondos Federales debería mantenerse sin cambios durante 2010 y los reajustes de las hipotecas ARM, de las hipotecas Alt-A y la refinanciación del mercado inmobiliario comercial (CRE) podrían forzar a la Reserva Federal a continuar adquiriendo fondos en 2010 mediante el programa de rescate TARP.
Política monetaria de la Eurozona
Según nuestras previsiones, vemos 2010 como un año de recuperación constante pero modesta, con factores negativos como el aumento del desempleo y unos gastos de consumo y una inflación moderados. Por el contrario, el sector manufacturero parece estar en mucha mejor forma, con una continuación del reabastecimiento de existencias, y unos datos del PMI que también han aportado resultados positivos para muchos de los principales países. Si bien existen indudables diferencias en la situación fiscal de varios de los estados miembros (en especial Portugal, Italia, Grecia y España), la trayectoria de las economías relativamente más pequeñas no debería ser suficiente como para entorpecer la recuperación en el conjunto de la zona.
La fortaleza del euro plantea un desafío particular para las exportaciones del sur de Europa. El riesgo, no obstante, sigue siendo que el EURUSD entre sin dificultades en el área de 1,50 como resultado de la continuación de la tendencia a la baja del USD. El BCE probablemente retrasaría cualquier subida de sus tipos de interés oficiales ante un euro mucho más fuerte. El 3 de diciembre, el BCE anunció que la última subasta de liquidez a un año tendría lugar este mes, a un tipo variable-indexado al tipo mínimo de puja con adjudicación plena (MRO), y que la última operación a seis meses tendría lugar en abril de 2010. Trichet subrayó en repetidas ocasiones que no debería entenderse que el cambio tendría efecto alguno sobre la trayectoria futura de los tipos. Los futuros del Euribor hasta junio de 2010 están de nuevo casi al nivel de sus máximos históricos, lo que conlleva que los tipos estén en sus mínimos históricos.
Nuestro escenario central proyecta tipos sin cambios, al menos hasta el cuarto trimestre, como consecuencia del frágil panorama macroeconómico, posiblemente unido a un euro fuerte. Este último sería el elemento comodín; con una fuerza excesiva que se tradujese en recortes adicionales de tipos, otorgaríamos a este resultado un índice de probabilidad del 10-20%.
Política monetaria japonesa
Japón se enfrenta a desafíos casi insuperables: un crecimiento débil, un JPY fuerte y deflación, que conllevan la subida de los tipos de interés reales e irresponsabilidad fiscal. Aunque la situación mejorará ligeramente en 2010, el balance de Japón todavía se encuentra en una situación alarmante.
A falta de nuevas acciones por parte del Banco de Japón, el peligro sigue siendo la continua revalorización del yen con Endaka, palabra japonesa para designar el yen fuerte, convirtiéndose en un problema acuciante debido a la posible aparición de la llamada “apuesta en una sola dirección” en lo que al mercado respecta.
En vista de ello, cabría esperar una mezcolanza de medidas por parte del BOJ durante las siguientes semanas y meses, entre las que se incluirán probablemente una reducción del suelo de los tipos de interés del 0,1% al 0,05%, la ratificación con carácter verbal del compromiso de mantener los tipos bajos “durante un largo periodo de tiempo”, el objetivo de la inflación y/o una vuelta al compromiso de continuar con la política de alivio cuantitativo hasta que el IPC subyacente se encuentre por encima de cero. Asimismo, parece evidente que las adquisiciones de JGB continuarán.
Política monetaria del Reino Unido
En mayor o menor medida, la economía del Reino Unido se enfrenta en muchos aspectos a los mismos desafíos que Estados Unidos; una población endeudada en exceso que trata de cambiar un hábito de consumo excesivo, hasta la fecha alentado por créditos a intereses reducidos, una tasa alta de desempleo, un mercado inmobiliario en apuros, con un panorama de estabilización a corto plazo, una gran brecha productiva, ningún problema de inflación a la vista si bien unas finanzas públicas al límite.
En resumen, una receta para seguir con el estímulo monetario, en especial teniendo en cuenta que, en el intento expreso de los dos partidos políticos principales por devolver al país a un nivel de transparencia fiscal, hemos presenciado la extraña imagen de los dos partidos entablando una competición desesperada por mostrarse lo más prudentes posible en la carrera hacia las próximas elecciones, que deben celebrarse antes del 3 de junio de 2010 y que, como cada vez parece más probable, podrían tener lugar el 6 de mayo.
Parece improbable que el Banco de Inglaterra opte por incrementar su programa de adquisición de activos, (alivio cuantitativo), después de haberlo reducido fijando 25.000 millones de libras para el próximo trimestre, en contraposición a los 25.000 millones de libras mensuales anteriores.
Una vez más, el “presta atención a lo que digo” debería ser la norma a seguir. A pesar de los pequeños incrementos recientes respecto a las previsiones del Banco de Inglaterra sobre crecimiento e inflación, su director, el Sr. King, se ha empeñado en mantenerse pesimista en su evaluación de las previsiones económicas para 2010, en base a la enorme incertidumbre a la que tanto él, como el Comité de Política Monetaria (MPC), se enfrentan.
Nuestra previsión principal es la de tipos sin cambios durante 2010.
Principales negociaciones para 2010 en tipos de interés
Los contratos de posición larga de eurodólar de diciembre de 2010 a 3 meses, (EDZ0), expresarán el punto de vista de que la Reserva Federal insiste en aguantar más de lo que el mercado cree, actualmente en 98,78, con objetivo en 99,70-75 al vencimiento. La orden pérdida limitada debe situarse nada menos que en 98,40, y desde ahí, derivar 40 puntos por debajo del mercado si sube el precio, ya que habrá contratiempos, como el provocado por la publicación de los salarios del sector no agrícola de la semana pasada.
Comprar contrato de Euribor de junio de 2010, (ERM0), calls en 99,25 para 3,5 ticks. Por lo menos debería romper, si los tipos del BCE no han subido para entonces, y esta negociación le ofrece una opción muy barata para hacerse con la posibilidad de que el BCE tenga que recortar los tipos para contener la demoledora fuerza del EURO.
Los contratos de futuros cortos de la libra esterlina de posición larga a 3 meses en diciembre de 2010, actualmente en 98,21, buscando tipos sin cambios y 99,40 al vencimiento. Situar inicialmente una orden de pérdida limitada en 97,80, y llevarla 40 ticks por debajo del mercado, como los futuros del USD anteriores.
Para acceder a las previsiones del mercado de divisas, pinchar el siguiente enlace:
www.saladeinversion.es/forex-divisas/rompen-viejos-patrones-divisas/
Para acceder a las 10 principales ideas de trading propuestas por Saxo Bank para 2010:
www.saladeinversion.es/inversion-trading/diez-principales-ideas-trading-para-dos-mil-diez/
Para acceder a las previsiones de Saxo Bank para 2010 sobre el mercado de materias primas, pinchar el siguiente enlace:
www.saladeinversion.es/futuros/previsiones-materias-primas-dos-mil-diez/
Para acceder a las previsiones de Saxo Bank para 2010 sobre el mercado de renta variable, pinchar el siguiente enlace:
www.saladeinversion.es/cfds-acciones/perspectivas-renta-variable-dos-mil-diez/
Para acceder al documento completo en PDF con las previsiones de Saxo Bank para 2010, pinchar el siguiente enlace:
http://es.saxobank.com/ES/Documents/outlook/Saxo_Bank_Perspectivas_mercado_2010.pdf
www.saxobank.es
