¿Por qué creemos que la situación actual puede ahondarse? ¿Por qué creemos que nos encontramos frente a un cocktail explosivo? Analicemos paso a paso los posibles detonantes:
1) Endeudamiento no sostenible: Los altos niveles de déficit y, por ende del endeudamiento soberano tanto de EE.UU. como del resto de países desarrollados no son sostenibles. Se originó principalmente para estimular a la economía para salir de la recesión, un uso que no rinde sus frutos más que a corto plazo. Los ratios de deuda a PBI no son sostenibles en el largo plazo y menos si le sumamos el creciente déficit al que deberá enfrentarse la seguridad social como consecuencia del envejecimiento de la población.
2) ¿El regreso de la inflación?: Los niveles inflacionarios, tal como venía asegurando la Fed, se mantuvieron hasta ahora bajo control. Pasada la recesión mundial en el último trimestre del 2009 (a excepción de algunas economías centrales como España), comienzan a recrudecer los temores de un posible rebrote de la inflación en EE.UU. En enero el Índice de Precios al Productor avanzó 1,4% tras haber crecido 0,4% en diciembre. La subida fue impulsada por el encarecimiento de los productos energéticos. Los precios de las materias primas y, en especial los energéticos podrían generar presiones inflacionarias y tarde o temprano éstas deberán ser trasladadas a los consumidores.
3) La FED reduce la liquidez: La Reserva Federal, en un intento de anticiparse a ese escenario y a pesar de continuar con el ya conocido discurso de mantener los tipo a los niveles actuales por un tiempo prolongado, ya comenzó a discutir la posibilidad de vender los activos que mantiene en sus balances, léase, reducir la liquidez en la economía. Una menor liquidez eleva las tasas de interés y enfría la economía. Las minutas de la última reunión de fines de enero trataron de dar luz acerca de cómo y cuándo se debería comenzar a reducir los activos del balance de la entidad. El exceso de liquidez debe ser reducido sustancialmente en el tiempo y el Banco Central debería volver a mantener sólo títulos del Tesoro. No se sabe el momento oportuno en el que la Fed debería comenzar a dar un paso atrás en la inyección de dinero realizada frente a la crisis financiera, pero mucho de los programas de incentivo se han terminado (automotores) o ya tienen fecha de defunción (compra de viviendas). Otra forma de reducir la oferta excesiva de liquidez en el sistema financiero es que la Fed comience pronto a vender los títulos del Tesoro en manos de la entidad, pero el impacto que podría tener la venta de activos sobre los mercados y sobre la recuperación de la economía norteamericana es netamente negativo e impopular.
4) La subida de tasas ya comenzó: Por más discurso que de la Fed pueda darnos acerca de tipos bajos por mucho tiempo, el jueves a la tarde ya dio las primeras señales de que no será así, elevando de manera inesperada de 0.50% a 0.75% la tasa de descuento, la segunda tasa de referencia que toma el mercado. Las intenciones de un ajuste en la política monetaria de la Reserva Federal, si bien apuntan a asegurar tanto la estabilidad en los precios como proteger el valor de la moneda, no es bienvenida por los mercados. No es necesario en este punto tomar acciones para evitar un recalentamiento en la economía producto del exceso de dinero que circula en el sector financiero dado que la recuperación es incipiente.
5) Inversores exigen más rendimientos: Es imposible que los tipos actuales puedan mantener sostenida la demanda de deuda norteamericana. En la licitación realizada el miércoles pasado de letras a 4 semanas por un total importante, la tasa convalidada fue de 0,06% con una elevada demanda, pero dicha tasa era negativa el año pasado y cero a inicios del corriente año. Todavía hay apetito por la deuda norteamericana, pero la pregunta es hasta cuándo, o a qué precio. Los inversores de títulos públicos acompañan la expectativa de mayores suban oficiales y demandan un incremento en las tasas de interés (rendimiento), a pesar de que la Fed considera prioritario deshacerse del exceso de liquidez antes que comenzar a aumentar las mismas.
La demanda de un aumento de tipos también se está viendo en una mayor inclinación en la curva de rendimientos de los títulos del Tesoro, alcanzando el spread entre los títulos a 2 años y los de 10 años niveles récord. Esperamos una menor pendiente de la curva para lo que queda del año.
6) ¿Y si China deja de comprar bonos del tesoro?: En diciembre los flujos de fondos netos de extranjeros totales hacia los EE.UU. descendieron y esto no es una buena señal, y el rebalanceo por parte de China de su cartera de inversión no es un tema menor, ya que redujo en USD 34 MM sus tenencias de deuda del Gobierno de Estados Unidos. Dicha situación debe ser analizada con cuidado dado que podría tener un importante impacto en los mercados si continúa y marca un cambio de tendencia en cuanto a las políticas que el gobierno chino tomará a futuro. No sólo China lo hizo, Japón también redujo su posesión de deuda de Estados Unidos aunque superó al primero en términos del monto de la cartera invertida en títulos del Tesoro. En el caso en el que la decisión de un desarme de cartera por parte de los países asiáticos no sea algo temporal o producto de información incompleta (pueda estar comprando desde otras plazas), el bajo costo al que se viene financiando el Tesoro norteamericano estaría llegando a su fin.
7) La economía norteamericana aun no está normalizada: Si bien el crecimiento para todo el año (rango de 2,8%-3,5%) supera a los otros dos grandes bloques económicos, aún sigue muy débil el mercado laboral, que por razones estacionales registró una caída del desempleo en el último mes, pero que podría volver a crecer cuando se verifique que más gente salió a buscar empleo. El jueves pasado las cifras de Pedidos de Subsidio por Desempleo fueron decepcionantes, mostrando un fuerte e inesperado incremento. Si bien es cierto que se despiden menos personas que hace seis meses, también es cierto que una vez que pierden sus trabajos, es muy difícil volver a ser contratados.
La paradoja es que el dólar se apreció este año. El año pasado el alejamiento de la divisa norteamericana como fuente de inversión se debió más que nada a los altos rendimientos que tenían otros activos, que hacía cada vez más alto el costo de oportunidad de mantener la riqueza de los inversores en dólares. Pero este año el dólar se apreció un 5.3% respecto a la misma canasta de las principales monedas de países con los cuales comercia. El euro, tras apreciarse 2,5% respecto al dólar en 2009, ya acumula una pérdida de casi 5.6% en el año.
La lista podría seguir. En síntesis, la reciente apreciación del dólar es reflejo de un escenario que aún denota incertidumbre y su fortaleza proviene de factores externos en el que algunas economías europeas se encaminarían al default soberano si no contaran con la ayuda de la Unión Europea o del mismísimo FMI a corto plazo. Un posible brote inflacionario junto con una menor demanda de deuda norteamericana está metiéndole presión a la Fed para comenzar a realizar un ajuste integral en su política monetaria.
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