Al volver la vista atrás a los primeros seis meses de 2010, observamos que cuanto ha acontecido en este año hasta ahora se sitúa en la línea de nuestras previsiones establecidas en las Perspectivas Anuales. Comenzamos el año con fuerza y alcanzamos un máximo en el S&P500 de 1217 en el mes de abril, si bien en principio preveíamos que el nivel de 1250 se alcanzaría hacia finales de junio. Mantenemos nuestra previsión para la segunda mitad del año, que apunta a que serán más los obstáculos a los que tengan que enfrentarse los mercados de renta variable, con lo que la prima de riesgo se va a mantener más alta durante más tiempo y se traducirá en perspectivas de ganancias más bajas para 2011 y 2012. No obstante, los mercados de renta variable van a experimentar rebotes ya que es posible que las ganancias sorprendan al alza.
Uno de los principales obstáculos para la economía está representado por el proceso de cierre de las economías sobre-apalancadas (en particular, la eurozona). El déficit fiscal insosteniblemente elevado que ha resultado del estímulo público inyectado a las economías necesita ahora rebajarse. Es posible que esto suponga un lastre para el crecimiento de la economía durante muchos años, en particular en el mundo desarrollado. Prevemos que el crecimiento en Estados Unidos se ralentice hasta el 1,5% y 0,5% intertrimestral anualizado en el T3 y T4 respectivamente. Además, observamos que el riesgo de que se produzca una doble caída al adentrarnos en 2011 es elevado. Al mismo tiempo, es probable que la economía china se ralentice paulatinamente hasta el 5-6% desde 2011 en adelante, cuando el endurecimiento de las condiciones monetarias cause impacto en el crecimiento. Por último, es poco probable que las preocupaciones que rondan el marco político europeo se resuelvan completamente en los próximos meses.
Considerando cuando antecede, prevemos que es posible que la prima de riesgo de renta variable se mantenga más alta durante un largo periodo de tiempo y esperamos que las ganancias se revisen a la baja para 2011 y 2012. Por dobles caídas anteriores sabemos que los beneficios corporativos muestran una mayor capacidad de recuperación ante un segundo declive económico que ante el primero. A modo de ejemplo, en Estados Unidos a principios de los años 80, la segunda contracción económica fue más significativa que la primera, pero los beneficios corporativos experimentaron una bajada menor. Puede que todo ello se debiera a que el sector corporativo estadounidense se adentró en la segunda desaceleración con una base de costes de ciclo a sus espaldas y con una gestión que ya conocía sobradamente el proceso de recorte de gastos. Así pues, el impacto negativo sobre los beneficios de un crecimiento de los ingresos más débil no fue tan significativo como podría haber sido, dada la base de costes de ciclo anterior.
El impacto sobre las ganancias de nuestro escenario consiste en un crecimiento de las ganancias del 14% en el S&P500 para 2010, del -1% en 2011 y del 10% in 2012. En la actualidad, el consenso se sitúa por encima, con unas previsiones de incremento de ganancias del 35% en 2010, del 17% en 2011 y del 14% en 2010. No obstante, con arreglo a nuestro punto de vista, deberíamos prever una considerable moderación de las ganancias futuras. Al mismo tiempo, es importante recalcar que no prevemos una doble caída de las ganancias, sino una estabilización de las mismas. Sin embargo, da la impresión de que los inversores ya se han deslizado por la senda de la doble caída en el PIB aún cuando no han reflexionado del todo acerca de las implicaciones que tendría para las ganancias. Por lo tanto, las valoraciones de los títulos de renta variable globales siguen pareciendo justas. Sobre la base de las previsiones de consenso de los analistas actuales, el PER a 12 meses estimado para el S&P500 se sitúa ahora próximo a x12. Es un nivel en torno al 23,5% más bajo que la media de 20 años.
Dado nuestro análisis de escenario, si bien las perspectivas de ganancias reflejan una doble caída económica, el PER estimado a 12 meses cerraría 2011 en x16,5. Sigue sin tener mucho en cuenta lo que hemos visto en el pasado.
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