A la hora de analizar la rentabilidad de una empresa, como en toda decisión económica, habrá que elegir entre dos alternativas: mirar sus flujos de caja o bien sus ganancias contables. Esto implicará, necesariamente, un coste por algún lado: o se sacrifica la minuciosidad y el cálculo más acertado en pos de mayor rapidez y simplicidad para la toma de una decisión, o se deciden gastar más recursos en términos de tiempo y dinero en hacer un análisis más detallado para encontrar así una mejor base para tomar una medida más acertada.
Es necesario decir que existe la creencia de que un aumento en las ganancias por acción incrementará el precio de los títulos, aun si los mayores beneficios no representan ningún cambio económico subyacente. Pero el mercado no se deja engañar por el método en este tipo de análisis que surge de un simple cálculo que responde a muchos interrogantes del negocio.
La ventaja de contar con la simplicidad puede convertirse muchas veces en un error. Cada vez más el precio de una acción a corto plazo se despega e intenta restarle relevancia a la falacia de las ganancias por acción como principal driver. Sólo el flujo de caja generado por el negocio puede ser usado para aumentar el consumo o la inversión. El único caso en que resulta válida la comparación se da cuando el beneficio es una buena aproximación del flujo de caja, es decir, cuando se genera uno similar a las ganancias. Pero en la práctica, la mayor parte de las compañías no lo hacen.
Si los inversores se preocuparan por la salud de la empresa a largo plazo, el precio de la acción reflejaría en forma sistemática la tendencia de estos movimientos de dinero y el método de descuento de flujo de fondos sería la técnica a utilizar para tomar las decisiones de negociación. El enfoque contable, en su forma más extrema, dice que sólo importan las ganancias de este año o del próximo, aunque una forma más compleja descuenta el futuro de los beneficios a una determinada tasa.
En cambio, en el enfoque del discounted cash-flown (DCF), el valor de una empresa es el flujo de fondos que tendrá descontado a una tasa, lo que refleja el riesgo que tendrá éste. Además, contempla esta diferencia de valor, al incorporar al análisis los gastos de capital y otros necesarios para generar las ganancias.
Este estudio se basa en la idea de que una inversión agrega valor si genera un retorno superior al que se obtendría en una operación de riesgo similar y se usa para evaluar un proyecto. Se trata de un enfoque que funciona bien cuando las ganancias reflejan el flujo de caja, ya que el enfoque contable provee una aproximación razonable del DCF. La tasa de inflación debe ser incorporada en los flujos de caja nominales y las de descuento al efectuar el análisis de una empresa, y sus efectos sobre el valor dependerán, en parte, de si es esperada o inesperada.
Otro factor a tener en cuenta también es el tipo de cambio. Esto no es un problema para una firma de servicios doméstica y sin activos ni pasivos en moneda extranjera, ya que lo único que deberá hacerse será pasar el flujo de fondos a dólares y dividirlo por el tipo de cambio estimado para ese período. Generalmente se toma uno promedio del período. Dado que existen empresas endeudadas en moneda extranjera, deberá corregirse imputando a los resultados financieros una pérdida si la doméstica se deprecia, y viceversa.
Cómo hacer para llegar al flujo de fondos a partir del estado de resultados
El tan conocido EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization), es una medida muy utilizada para evaluar el desempeño de la empresa, ya que es una medida de lo que genera el negocio en sí mismo, medido a través de una proxy de la generación de caja. También, mediante el EBITDA se puede comparar mejor a las compañías al depurar el efecto de distintos sistemas impositivos y de depreciación y amortización contable y países, así como el apalancamiento financiero entre las firmas. Esto es así como resultado de observar las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, tal como implica la sigla EBITDA.
Ahora, partiendo del beneficio/resultado-/ganancia/ingreso neto, que es un dato “contable” y no financiero, se puede llegar al flujo de fondos efectivo del capital accionario. Es decir, para los accionistas.
En forma general, este puede ser tanto positivo como negativo, dependiendo del tipo de industria y de la fase del ciclo en la que se encuentre la compañía. Si tiene importantes inversiones de capital que hacer, el flujo será negativo los primeros años para luego potenciarlos sobre la base de la maduración esperada de esos proyectos.
Dos firmas con iguales flujos de fondos para el accionista pueden tener precios distintos según el nivel de endeudamiento ya que no es lo mismo que pague dividendos con los beneficios del negocio o mediante la contratación de nueva deuda. En este último caso, la tasa de descuento o costo del capital va a ser mayor, debido a que el riesgo lo es.
En síntesis, las ganancias contables son útiles para efectuar una valuación cuando las ganancias son una buena proxy del flujo de caja esperado de largo plazo de la compañía. Pero en la mayoría de los casos, no lo es.
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