El mercado de divisas de 2009 estuvo dominado por el eje de demanda de riesgo y el surgimiento del carry trade del USD. No obstante, 2010 es un año nuevo, y sospechamos que, si en 2009 pocos fueron los analistas que acertaron, 2010 podría traer muchos resultados inesperados para los inversores y negociadores de divisa2.
2009: el dramático retorno desde el filo
2009 comenzó con otra enorme caída de la demanda del riesgo que siguió por la anterior catástrofe de reducción del endeudamiento global de la caída. El apetito de riesgo ya tocó fondo a principios de marzo, y desde ahí, los mercados de activos han venido experimentado un ascenso enorme y prácticamente ininterrumpido, hasta final de año. El USD, que ha venido siendo una divisa de bajo rendimiento, se desmarcó como un puerto seguro durante las turbulencias y pasó rápidamente a ser la divisa de financiación para numerosos carry trade nuevos al mejorar en un primer momento las condiciones del riesgo, y de ahí pasó a una clara situación de repunte. La cuestión de la debilidad del USD ha sido fácil de justificar: el gasto de un sector público derrochador en un marco de una debilidad económica tremenda, junto con la fuerte dependencia de flujos de capital extranjero para mantener su mercado de bonos a flote. Las divisas favoritas a la hora de comprar frente al dólar fueron las divisas de las economías emergentes y las divisas de países de materias primas, como el dólar australiano.
Previsión para 2010: ¿qué va a pasar con el apetito de riesgo y el carry trade del USD?
A medida que nos adentramos en 2010, tenemos que preguntarnos si la locura del apetito del riesgo y la situación actual del carry trade del USD continuarán sin cambios en el año que comienza o si se están agotando, al finalizar 2009. La respuesta posiblemente sea: “ambas cosas”. Nuestra previsión macroeconómica básica requiere que el repunte del riesgo siga hasta bien entrado el año que comienza, a medida que el mercado sigue encontrando esperanzas en las condiciones monetarias espectacularmente fáciles ofrecidas por los bancos centrales de todo el mundo. A aquellos que se fijan en los datos económicos fundamentales les animarán los signos de mejora (un efecto colateral de retroalimentación del estímulo masivo), pero éstos serán relativamente modestos en comparación con la continua especulación pura de los mercados de activos. En esta coyuntura, deberíamos esperar que las divisas de menor rendimiento, con menor tasa de crecimiento, sufran; divisas como el dólar estadounidense y el yen japonés. Pero otras fuerzas estarán presentes, más allá del aparentemente omnipresente “eje” del riesgo en el año que comienza, y el USD puede recuperar fuerzas por las nuevas cuestiones.
Midiendo el Carry Trade Modelo de Carry Trade de Saxo Bank
Durante el año, desarrollamos el Modelo de Carry Trade de Saxo Bank, en un intento de determinar cuándo son favorables o desfavorables las condiciones de riesgo para los carry trades. Las condiciones del riesgo son una preocupación siempre presente a la hora de determinar la dirección de diferentes divisas durante los últimos años, en particular el JPY antes de 2008 y el USD desde ese año. El modelo determina si las condiciones del riesgo se están expandiendo o contrayendo (en el gráfico, si la línea azul está por encima o por debajo de cero) en lugar de tratar de determinar cualquier “nivel” absoluto; por lo que sugiere cuándo es favorable o no el carry trade. El segundo paso consiste en determinar qué divisas es más probable que se beneficien o sufran por el carry trade. El gráfico muestra un ejemplo de una cesta de carry trade de USD frente a una cesta de 5 divisas de mercados emergentes y el AUD y el NZD. En el futuro, la divisas de financiación para el típico carry trade pueden cambiar (por ejemplo, al JPY y/o el CHF) incluso aunque las condiciones del carry trade sigan siendo positivas, o que el mercado tenga dificultades para justificar carry trades (fuera de los países emergentes) con diferenciales de tipos tan comprimidos. En cualquier caso, está claro que es importante estudiar el riesgo para entender la dinámica de los movimientos de las divisas.
¿Pero recordando los desequilibrios globales?
Quedó claro durante la implosión crediticia de 2008 y principios de 2009 que los enormes desequilibrios globales creados durante los anteriores ciclos podrían aclararse rápidamente si se dejara el mercado a su libre albedrío. En la segunda mitad de 2008, después de todo, el déficit comercial de los EE.UU. se redujo a la mitad en pocos meses, y el superávit comercial de China se redujo rápidamente a principios de 2009. En lugar de eso, los bancos centrales y los gobiernos intervinieron, como siempre, para modificar el curso de la economía y mantener los desequilibrios globales, si bien en menor medida. Los consumidores estadounidenses (y por tanto, el déficit comercial de EE.UU.) se mantuvieron con vida por un crédito de rescate titánico a la vivienda de la Reserva así como a la facilidad crediticia y la demanda de los consumidores con dificultades, mientras que las medidas de estímulo masivo de China mantuvieron el motor del crecimiento chino en funcionamiento, a pesar de que las exportaciones están muy por debajo del nivel previo a la burbuja.
No obstante, creemos que la compensación de los desequilibrios globales podría volver a plantearse en 2010. Si las tendencias actuales permanecen intactas en el año que comienza, EE.UU. publicará su primer superávit sin incluir el petróleo en 2010, y China podría estar claramente en camino de pasar a ser un país deficitario a principios de 2011. Otros países están viendo inversiones similares en las condiciones de su balanza también, el déficit de la balanza comercial australiana se está volviendo a disparar, y el superávit comercial actual de Canadá ha caído de golpe este año, tras un periodo sin déficit que comenzó a mediados de los 70, a pesar del retorno del crudo por encima de 70$ el barril. Es posible que el mercado abra los ojos a la realidad de que los flujos de capital y comerciales no están favoreciendo una extensión del régimen del mercado que dominó durante gran parte de 2009, especialmente si el mercado comienza a cuestionar la calidad y sostenibilidad de la recuperación a medida se acerca el final de 2010. Por debajo, pondremos el punto de mira en las divisas G10 en 2010.
USD: preparado para la recuperación, a medida que el carry trade pierde el control
El carry trade del USD acaparó la atención del mercado con la llegada del otoño en 2009. Teniendo en cuenta que fue la divisa G-10 de menor rendimiento, y su déficit público fuera de control, así como las medidas de alivio cuantitativo acometidas por un banco central, vender USD parecía evidente, puesto que las condiciones del riesgo en los mercados de activos globales seguía mejorando. Y si bien la correlación del USD con el riesgo puede aguantar durante un tiempo a principios de año, puede que haya novedades que frenen o detengan este asunto. Después de todo, los ciclos siempre están cambiando, y normalmente justo cuando parece que algo seguirá igual para siempre. Un aspecto complicado del carry trade del USD es que bien podría tratarse más de un concepto atractivo que de una realidad. Un carry trade real debería conllevar una demanda de crédito tremenda en los bancos estadounidenses para financiar las inversiones en todo el mundo. Sin embargo, el crédito sigue estando muy ajustado en los bancos estadounidenses, que están acumulando liquidez para afrontar futuras catástrofes financieras en sus balances. Así, este carry trade podría constituir más una verdadera apuesta sobre una divisa que un enorme flujo de capital de los EE.UU. hacia el exterior. El desarrollo de los diferenciales de tipos de interés también favoreció el carry trade en 2009, pero puede que a principios de año no se materialice una dramática ampliación de los diferenciales de tipos de interés en detrimento del dólar si la inflación no consigue emerger. Las previsiones sobre el USD son muy inciertas en los primeros meses de 2010, pero a medida que avanza el año, podrían recuperarse bruscamente respecto del resto de divisas G-10, a medida que las fuertes apuestas presentadas en 2009 que lo daban por muerto, se ven obligadas a revertirse. Por cuanto respecta a la Reserva, es probable que los datos fundamentales subyacentes mantengan al banco central al margen en los tipos para el balance del año, centrándose más en una estrategia de salida por los recursos de liquidez, que en los ajustes de los tipos.
Negociación para 2010: Vender EURUSD. Vender AUDUSD en repuntes más allá de la paridad.
EUR: Llega a la mitad del camino.
El euro se encuentra en alguna parte en el centro del pelotón, al finalizar 2009. Ha tenido un resultado muy bueno frente al USD desde que el cruce EURUSD tocara fondo a principios de 2009, centrándose en el carry trade del USD y a medida que la nueva cotización de la divisa china respecto del USD vio una enorme acumulación de euros a través de la diversificación de las reservas. Pero si nos fijamos en un gráfico del EURAUD, veremos el pobre resultado de la divisa respecto de divisas de un crecimiento de mayor octanaje durante el año. Este resultado que sitúa al euro a mitad de camino es probable que continúe durante 2010. El euro está sobrevalorado respecto del USD, y a medida que los desequilibrios globales comienzan a revertir en el año que comienza, es probable que la presión de la diversificación de las reservas disminuya bruscamente. Asimismo, es probable que las expectativas sobre los tipos del BCE no se precipiten, aunque parezca que el BCE realmente pretende intensificar las condiciones monetarias lo antes posible. Es probable que las condiciones en los países más débiles de las economías de la Eurozona como Grecia, España e Irlanda, países estancados en la agonía del marco que ha dejado la burbuja, no les permitan mantener una recuperación en 2011, especialmente si el BCE avanza todo lo rápido que parece pretender, hacia el cierre del grifo de los alivios cuantitativos. Con lo que la Eurozona podría correr el riesgo de una posible caída doble.
Negociación para 2010: Vender EUR frente a la GBP y el USD
JPY: ¿volverá el carry trade del JPY?
El JPY fue una curiosidad en 2009. Comenzó el año con fuerza tras la debacle de 2008 por las apuestas de que la economía mundial seguiría precipitándose en el abismo. Los diferenciales de tipos se habían colapsado respecto de los tipos del Banco de Japón, eliminando gran parte de las ventajas del carry trade del JPY, anteriormente muy popular. La aversión al riesgo en general también se asoció a un JPY más fuerte. Ya antes incluso de la caída de los mercados de renta variable, el JPY comenzó a debilitarse a medida que el mundo se daba cuenta de que una economía débil estaba provocando el mayor daño a los países dependientes de la exportación, como Japón y Alemania, y que una divisa fuerte solamente agravaría ese dolor. Así, las posiciones largas del JPY se vieron obligadas a dar media vuelta a principios de año. No obstante, desde entonces el JPY ha venido zigzagueando y ha seguido en gran medida la estela de las posiciones largas de EE.UU., un fenómeno que podría continuar en el año que comienza. Mientras esta nueva burbuja de liquidez siga hinchándose, el JPY seguirá en cierto modo en desventaja, especialmente si esto supone que los tipos más largos apunten al alza. Otro posible elemento negativo para el JPY podría ser la incertidumbre respecto de cómo planea estimular el gobierno la salida del depresivo retorno a la deflación. El JPY puede experimentar giros dramáticos a lo largo del año, mientras el mercado trata de tranquilizarse en función de si cree que la recuperación dejará en el camino una importante tasa de inflación. Puesto que todo apunta a que la desinflación sigue siendo el mayor riesgo, es posible que bien avanzado el año, el JPY experimente un retorno parcial.
Negociación para 2010: Comprar USDJPY por 100 a 105
GBP: ¿La opción de la minoría contraria?
La GBP sufrió mucho durante los peores tiempos para el riesgo a principios de 2009, tocando fondo respecto del resto de divisas G-10, a finales de enero, y manteniendo más o menos la correlación por cuanto respecta al riesgo. Cuando quedó claro que la economía mundial no iba a desaparecer en el abismo, la GBP repuntó, pero volvió a venderse masivamente al quedar claro que el BoE pretendía ser uno de los más agresivos a la hora de mantener los tipos bajos y lanzar medidas masivas de alivio cuantitativo para espantar el fantasma del colapso crediticio y del mercado interior. Esto mantuvo por un tiempo a la libra como un sucedáneo del carry trade del USD puesto que el mercado había comenzado a cotizar en una política monetaria más agresiva en otras partes. Si los mercados continúan con su sólida subida durante la mayor parte de 2009, es probable que la libra tenga un comportamiento relativamente bueno, particularmente porque el sentimiento excesivamente pesimista sobre la divisa es probable que conlleve que muchas posiciones cortas desfasadas tengan que revertirse al no cumplirse el tan manido escenario catastrofista para la divisa. Un riesgo para la divisa en el año que comienza podría estar relacionado con las elecciones generales que, según las leyes, deben celebrarse en junio del año que viene. La posibilidad de un parlamento de coalición (sin un partido con mayoría absoluta; una posibilidad que muchos consideran muy probable) es inquietante para muchos, por los precedentes históricos, y podría provocar una volatilidad considerable. No obstante, desde el punto de vista de la valoración, y asumiendo que los bond vigilantes sigan apartados durante un par de años más, la libra podría tener unos resultados relativamente buenos respecto del mercado en términos generales, y especialmente respecto de las divisas que más se han reforzado en el carry trade del USD.
Negociación para 2010: Comprar GBP frente a EUR, CHF y NZD
CHF: puede que el SNB no tenga que preocuparse por la intervención
El SNB decidió intervenir en 2009 a través de la manipulación directa de la divisas, amenazando con vender francos para mantener el riesgo de deflación a raya, en lugar de adoptar la vía del alivio cuantitativo, más del gusto del Reino Unido y EE.UU. Esta política tuvo al cruce EURCHF en una situación comprometida cercana a 1,500 durante los últimos nueve meses de 2009. La economía suiza se ha recuperado con elegancia de la debilidad económica y del descalabro financiero que se extendió, pero no tenemos mayores razones para comprar francos en el año que comienza. Si bien puede que el SNB se sienta con la suficiente confianza en algún momento de 2010 para declarar el fin de su política intervencionista, parece poco probable que se muevan los tipos o se pase a una correlación positiva con el apetito de riesgo. No obstante, es probable que el CHF tienda al lado más débil del mercado en 2010.
Negociación para 2010: Vender CHF frente al USD y la GBP
AUD: seguimiento de la burbuja china de beta alta
El AUD es la divisa de beta alta por excelencia desde hace ya bastante tiempo. La divisa se vio machacada a finales de 2008 por el cierre con compensación de carry trades y el colapso de los diferenciales de tipos de interés para Australia frente al resto del mundo. No obstante, estos hechos se vieron drásticamente invertidos en 2009, al quedar el mercado impresionado por los escasos daños colaterales de Australia por el colapso financiero y por la enorme exposición de dicho país a una renaciente China, que sigue importando materias primas de Australia a toda velocidad. El dólar australiano es la divisa G-10 de mayor rendimiento y los especuladores (muchísimas posiciones largas) se han posicionado esperando más de lo mismo en 2010. Si bien un aumento continuado de los precios de los activos podría suponer una ligera subida del dólar a principios de 2010, la divisa parece extremadamente sobrevalorada respecto del mercado en general, y la sostenibilidad del renacimiento chino es cuestionable, en el mejor de los casos. La segunda mitad del año puede que no sea agradable para el dólar australiano frente al resto de divisas G-10.
Negociación para 2010: vender AUDUSD en repuntes. Vender AUDCAD
CAD: perdido en la corriente
El CAD ha mostrado poco impulso independiente respecto del resto del mercado en 2009, al verse atrapado entre factores a favor y en contra. Por una parte, Canadá sigue siendo una divisa de materias primas, por la enorme cantidad de recursos naturales, y la crisis financiera ha mostrado que tenía los bancos más estables del mundo. No obstante, en la parte negativa, la debilidad del sector del automóvil, así como la debilidad de la economía y la divisa de los EE.UU., su principal aliado, han machacado al sector manufacturero. Un tipo de interés persistentemente bajo y el malestar del banco central por la fortaleza de la divisa podrían conllevar que al dólar canadiense le cueste recuperarse respecto del dólar estadounidense en 2010. Un mercado del petróleo más débil a final de año también podría conllevar mayor debilidad para la divisa.
Negociación para 2010: vender AUDCAD. Comprar USDCAD para 1,1500
NZD: carry traders, cuidado…
A mediados de diciembre de 2009, el dólar neozelandés era la divisa G-10 para la que se esperaba la mayor subida de tipos en 12 meses al cierre, hasta 200 puntos básicos. Y ello a pesar del hecho de que la OCDE recomendase que el banco central del país mantuviera los tipos sin cambios en el 2,50% durante algún tiempo para contribuir a la frágil recuperación. No obstante, la esperada ventaja del carry trade ha mantenido al kiwi por delante de otras divisas de menor rendimiento, especialmente el USD, durante gran parte de 2009. En 2010, puede que el kiwi siga con fuerza durante un tiempo, especialmente si el RBNZ sigue adelante con la primera de la serie de subidas programadas durante el segundo trimestre, pero la trayectoria de los movimientos de los tipos parece que se lleva cocinando demasiado tiempo. Y si la aversión al riesgo vuelve con ganas al final del año, la combinación de las expectativas de subidas de los tipos incumplidas y la escasa liquidez junto con unos datos fundamentales pobres podría suponer un cóctel nefasto para el kiwi.
Negociación para 2010: comprar una cesta de EUR, GBP y USD frente a NZD, en el segundo trimestre.
NOK: ¿Un potencial que no se cumplirá?
La corona noruega ha tratado de jugar a ser el puerto seguro durante un tiempo a principios de 2009, cuando el mercado de divisas zozobró brevemente por la cuestión de la credibilidad fiscal, un tema que probablemente favorece a la corona más que a cualquier otra divisa, por la absurda robustez de la balanza y las “reservas estratégicas” masivas de los fondos de petróleo. Tras ello, la corona volvió a ser una medida del apetito de riesgo del precio del petróleo también. En verano y otoño, la corona ha sido fuerte por las expectativas de medidas duras significativas del Norges Bank en el año que comienza. No obstante, más adelante, el banco central dejó claro que no toleraría un reforzamiento especulativo brusco de la divisa y que las subidas de los tipos se cancelarían si la divisa se reforzaba demasiado. El Norges Bank es un banco que se debe tomar en serio, si tenemos en cuenta su arsenal de recursos, especialmente respecto de la escasez de liquidez en los cruces de la NOK. En 2010, puede que la NOK tenga mejores resultados que las divisas de beta más alta a medida que avanza el año e incluso podría ganarle algo más de terreno al euro, pero no agotará todo su potencial, por la intimidante presencia del Norges Bank y la escasa liquidez de la divisa, junto con la posibilidad de un mercado de la energía débil en 2010.
Negociaciones con la NOK en 2010: vender AUDNOK, comprar USDNOK
La SEK: ¿Mejor que el euro?
La corona ha tendido a seguir las artimañas del apetito de riesgo y la fuerza de la economía global, por la enorme importancia de su sector de exportación para la salud económica del país. Así, la corona se mostró muy débil a principios de 2009 por la cuestión del desapalancamiento global, pero experimentó una recuperación bastante fuerte cuando el mercado decidió volver a asumir ciertos riesgos. Otra vuelta de rosca para la SEK ha sido su exposición a los estados bálticos, y especialmente a Letonia, donde sus bancos realizaron importantes inversiones, gran parte de las cuales es probable que no funcionen bien, a pesar del crédito marcado por el FMI, teniendo en cuenta la actitud del país respecto del reembolso. No obstante, gran parte del daño causado por la situación del báltico ya se repercutió en la corona hace mucho tiempo. Sin duda, durante 2010 preferiríamos claramente la corona sueca al euro, mientras el apetito de riesgo siga subiendo en base a la tendencia de la corona de seguir el apetito de riesgo. Pero en base a la valoración, también nos plantearíamos acumular SEK frente al EUR en cualquier caída del riesgo que conlleve la acción refleja de vender la corona frente a moneda única.
Negociaciones con la SEK en 2010: vender EURSEK por 9,75, comprar USDSEK
Las mejores negociaciones para opciones de divisas en 2010
Call larga de USDJPY
Comprar 1 año, strike 107 de call sobre USD con vencimiento el 8 de diciembre, pagar 85 pips de JPY, (ref. de spot 88,70).
Fundamento: la debilidad de los datos fundamentales en Japón, la falta de subidas en el futuro en Japón, mientras que el diferencial del rendimiento respecto del USD podría deteriorarse, lo que resucitaría al JPY como una divisa de financiación.
Estrangulamiento de EURCAD corto
Vender 1 año, put de EUR con vencimiento el 8 de diciembre, strike 1,4500, vender call sobre EUR 1,6800, recibir 590 pips de CAD, ref. spot 1,5600.
Fundamento: movimiento de pivote en torno a 1.5500, el punto de equilibrio de 1.3900 y 1.7600 cubre prácticamente todos los extremos de la zona alta y baja en el EURCAD de los últimos 5 años, baja correlación con la negociación de USDJPY, con el USD más fuerte en 2010, el EURUSD debería bajar, el USDCAD debería mejorar y mantener al EURCAD en torno a 1.55/1.56.
Calls de EURTRY cortas
Vender 1 año, call sobre con vencimiento el 8 de diciembre, strike 2,6800, recibir 530 pips de TRY, ref. de spot 2,2200.
Fundamento: la lira está infravalorada en términos de valoración de la negociación. La TRY ha dejado atrás a otras divisas beta en cuanto a apreciación. La economía fundamental parece robusta.
Para acceder a las previsiones de Saxo Bank para la renta variable en 2010, pinchar el siguiente enlace:
www.saladeinversion.es/cfds-acciones/perspectivas-renta-variable-dos-mil-diez/
Para acceder a las previsiones macroeconómicas de Saxo Bank para 2010, pinchar el siguiente link:
www.saladeinversion.es/mercados/perspectivas-anuales-saxobank-2010-eur-usd-japon-china-azucar-oro-petroleo/
Para acceder a las previsiones de Saxo Bank para 2010 sobre el mercado de materias primas, pinchar el siguiente enlace:
http://www.saladeinversion.es/mercados/perspectivas-anuales-saxobank-2010-eur-usd-japon-china-azucar-oro-petroleo/
Para consultar las diez principales ideas de trading de Saxo Bank para 2010, pinchar el siguiente enlace:
www.saladeinversion.es/inversion-trading/diez-principales-ideas-trading-para-dos-mil-diez/
Para acceder al documento completo en PDF con las previsiones de Saxo Bank para 2010, pinchar el siguiente enlace:
http://es.saxobank.com/ES/Documents/outlook/Saxo_Bank_Perspectivas_mercado_2010.pdf
www.saxobank.es
