Previsiones sobre las divisas G-10

G-10 A continuación presentamos nuestras expectativas sobre las divisas G-10 a un horizonte de Uno, Tres y Doce meses. Nuestras expectativas, dada la coyuntura actual, se señalan por casos base para cada cruce, pero también presentamos un caso alternativo para el corto plazo y los factores que podrían contribuir a cambiar dicho escenario.

Caso base: nuestro caso base una vez más parte de una trayectoria bajista respecto al riesgo a medio y largo plazo. La situación a corto plazo en esta ocasión ha sido muy volátil, como suele ocurrir en mercados con aversión al riesgo, por lo que nos encontramos menos cómodos al formular las previsiones a 1 mes, puesto que el mercado podría dar grandes bandazos en un rango amplio; basta con observar cómo el par AUDUSD cayó muy por debajo incluso de nuestro 0,8300 a 3 meses durante principios de junio antes de repuntar hasta los 100 pip del objetivo a un mes de mediados de mayo en 0,8600 (el par AUDUSD cotizaba en 0,8900 cuando establecimos el objetivo, con lo que contamos durante el último mes con un enorme rango de +10% en el par AUDUSD). Nuestras mediciones del apetito de riesgo (Índice de Carry Tradede Saxo Bank) apuntan a que son mayores las posibilidades de que el mercado siga sin arriesgar incluso a corto plazo que de que trate de restablecer los carry trades de forma inmediata. No obstante, si el movimiento de aversión al riesgo decae más rápido de lo esperado, la realidad a corto plazo podría diferir bastante de nuestras previsiones a un mes.

Caso alternativo: este mes, valoramos varios casos alternativos dependiendo de la divisa. Existen dos incógnitas generales en este mercado: el apetito de riesgo en términos generales y el euro de forma específica. Por cuanto al apetito de riesgo se refiere, vemos muy pocas posibilidades de un fuerte repunte del riesgo a corto plazo, por lo que nuestro caso alternativo sólo incluiría un repunte modesto del riesgo y tal vez una consolidación amplia en el mercado de bonos, algo que a pesar de todo podría causar muchas subidas en las divisas ligadas a las materias primas y bajadas del JPY a corto plazo antes de que volvamos a ver un mercado bajista respecto del riesgo a largo plazo. Aquellos que consideren que la volatilidad en verano se calmará, deberían tener en cuenta este tipo de caso alternativo. En cuanto al euro, el posicionamiento sobre la debilidad del euro es tan grande que nos hace pensar que el riesgo bidireccional de cruces del euro será extremadamente alta a corto plazo (tratamos este tema en profundidad más adelante en nuestra previsión para el euro).

Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank

Cruce	1 mes	3 meses	12 meses	Alternativa (1-2M)
EURUSD	1,2000	1,1600	1,1200	1,2500
USDJPY	90,00	93,00	102,00	95,00
EURJPY	108,00	108,00	114,00	127,00
EURGBP	0,8200	0,8000	0,7700	0,8400
GBPUSD	1,4600	1,4500	1,4500	1,5000
EURCHF	1,4000	1,4000	1,4300	1,3500
USDCHF	1,1700	1,2100	1,2900	1,1200
AUDUSD	0,8000	0,7500	0,7000	0,8900
AUDJPY	72,00	70,00	71,00	82,00
AUDNZD	1,2300	1,1900	1,1700	1,2600
NZDUSD	0,6500	0,6300	0,6000	0,7200
USDCAD	1,0800	1,1200	1,2000	1,000
EURNOK	8,00	8,25	7,70	7,50
EURSEK	9,75	10,00	9,25	9,50
EURPLN	4,25	4,50	4,50	3,80
USDZAR	8,00	8,75	9,50	7,30

Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank

USD

El USD volvió a repuntar necesariamente durante el mes pasado, marcando un movimiento especialmente fuerte, al provocar el rebote del Flash Crash de nuevo unas ventas masivas aún mayores de los activos de riesgo. El billete verde demostró que sigue teniendo un excelente rendimiento cuando el apetito de riesgo está a la defensiva. El EURUSD ha marcado nuevas bajadas por debajo de 1,1900 y el AUDUSD, tan expuesto al riesgo, cayó nada menos que un 10% desde los niveles de nuestro último informe.

Es interesante que el USD también haya logrado mantener el equilibrio frente al JPY, que en ciclos anteriores tuvo mejores resultados.

Pese a todo el revuelo que se formado por los riesgos de la horrible subida de la deuda soberana en todo el mundo, las implicaciones deflacionarias por la nueva oleada de austeridad pública en Europa y EE.UU., con la posible restructuración de la deuda soberana en Europa y la reciente caída de los precios de los activos, no les dejan otra alternativa a los inversores que recurrir al detestado mercado de bonos; todo un sueño para los que llevan la contraria a la mayoría. Y mientras los rendimientos de los bonos siguen bajando sin parar, la revisión de la deuda soberana pasa a ser cada vez más baja para los países que aún disfrutan de la confianza de los inversores. A pesar de la inflada deuda nacional de EE.UU. en los últimos años, los costes de la revisión de la deuda como porcentaje del PIB no suponen más que una fracción de lo que suponían hace 10 años, y están en todo caso muy por debajo del 2% del PIB. Mientras las perspectivas sigan siendo deflacionarias y el mercado siga siendo capaz de controlar la zona larga de la curva de rendimiento y mientras el apetito de riesgo permanezca a la defensiva, es probable que el USD tenga el mejor rendimiento, por su liquidez y su valoración aún relativamente barata frente a las normas históricas.

Nuestras perspectivas para el USD reflejan la expectativa de un continuo reforzamiento del USD durante el año que viene, con la peor visibilidad para el periodo a un mes-tres meses si el riesgo puede recuperar cierto sentido de autocomplacencia durante el verano y se retrasa hasta el otoño la eliminación del riesgo. Aunque hay signos fundamentales que indican que cada vez será más difícil que las expectativas del mercado retomen el buen camino. El informe sobre los salarios de mayo fuera de EE.UU. ha sido extremadamente débil y las solicitudes de desempleo siguen siendo elevadas y el informe de Ventas Minoristas de EE.UU. de mayo ha sido francamente horroroso por estándares históricos (ver nuestra Actualización de Divisas del 11 de junio). Será complicado que los mercados de riesgo normalmente predictivos ignoren la debilidad de la Eurozona y de EE.UU. y la cuestionable situación de China.

Próxima reunion del Banco Central: 23 de junio.

Escenario alternativo: El USD podría consolidarse en la zona débil si se cruzan las líneas de resistencia clave en los mercados de riesgo y el pesimismo del mercado no aguanta a corto plazo, pero el movimiento al alza del USD ha sido lo suficientemente amplio como para necesitar un movimiento muy importante para deshacer el camino alcista para el billete verde, que se ha vuelto a estabilizar en mayo y a principios de junio.

EUR

El mes pasado nos dio la sensación de que el EUR estaba siendo demasiado débil frente a las divisas favorables al riesgo del mercado, y de hecho, hemos visto un tremendo repunte en el EUR frente a las divisas de los ME y las divisas de materias primas, al verse recompensado por su liquidez ante el cercano escenario de pánico de mediados de mayo. Aparentemente, los pesimistas del euro se habían superado a sí mismos. Pero este fuerte estrechamiento de las posiciones solamente duró unos tres días y a continuación dio paso a una nueva bajada del euro, pese a que algunas divisas de la CEE estaban lo suficientemente nerviosas por la situación en Hungría como para que el euro pudiera al menos mantenerse en el extremo superior del rango e incluso repuntar en determinados momentos frente a la mayoría del resto de divisas de la CEE a finales de mayo y principios de junio.

En el G-10, el mercado se ha alegrado de volver a amontonarse en posiciones cortas de euro desde finales de mayo y hasta bien entrado junio, al marcar el euro nuevas bajadas frente al USD, CAD, JPY, CHF y GBP en algún momento durante el último par de semanas antes del presente informe. Ahora bien, el enorme estrechamiento alcista en muchos de los cruces del euro es un signo revelador del enorme posicionamiento especulativo en el euro, que probablemente continúa y hará que los pronósticos y la negociación de la trayectoria a corto plazo del euro sean traicioneros a ambos lados del mercado.

Ahora se discute si vamos a ver realmente una restructuración de la deuda en el caso perdido de la fiscalidad de la eurozona: Grecia; cuántas pérdidas tendrán que sufrir los titulares de bonos en caso de restructuración, y hasta qué punto dicho desarrollo vuelve a encender los temores de contagio para el resto de Europa. Las probabilidades de una restructuración griega son extremadamente elevadas, pero predecir los plazos es imposible. Mientras tanto, hay un par de escenarios ante los cuales, es probable de hecho que el euro repunte a corto plazo frente a las divisas normalmente más favorables al riesgo, como: CAD, AUD, NZD, NOK, SEK, etc… En el momento de redactar el presente informe, los diferenciales en la deuda soberana (por ejemplo, los bonos de Italia y España frente a los bonos alemanes, etc.) se han estrechado de forma bastante brusca y ahora el euro va a tener que reaccionar bastante ante este movimiento. Si el BCE hace que sea caro para los especuladores seguir apostando por el impago de la deuda soberana o por una mayor ampliación de los diferenciales, al seguir absorbiendo deuda soberana de los miembros más débiles de la Eurozona, podríamos ver una capitulación a corto plazo o al menos un desapalancamiento de los pesimistas sobre el euro. En este tipo de movimiento solamente es posible negociar mediante opciones, por la enorme incertidumbre. En algún punto, sospechamos que el euro se vería muy recompensando por su liquidez en condiciones de mercado extremas frente a los países favorables al riesgo principalmente.

No obstante, frente al USD, aún creemos que el euro va a seguir sufriendo en los próximos meses, ya que no hay respuesta sencilla a sus problemas estructurales, y porque el mercado no ha asumido aún completamente la reducción del atractivo de la moneda única como divisa de reserva. Es probable que cualquier repunte en el EURUSD se desvanezca en el mercado, incluso aunque un estrechamiento lleve de nuevo al EURUSD al nivel de 1,25-1,28.

En el momento de redactar el presente informe, el mercado no ha logrado recompensar al euro al estrecharse los diferenciales de la deuda soberana en Europa, a mediados de junio, quizás porque el mercado aún sigue queriendo castigar al euro al predecir unas condiciones de debilidad de la economía y unos tipos “permanentemente” en espera. No obstante, si los diferenciales se estrechan persistentemente, los pesimistas sobre el euro podrían tener dificultades para mantener algo de impulso a corto plazo.

Escenario alternativo: El breve repunte del EUR a mediados de mayo se produjo al complicarse las condiciones y pese a la falta de alivio en los diferenciales de la deuda soberana en Europa. La bola de cristal sigue empañada a corto plazo, respecto de la forma en que Europa reaccionará en un escenario de riesgo positivo. Para una reacción positiva, es probable que el origen del apetito de riesgo debiera proceder de la propia Europa; es decir, si el BCE consigue de algún modo ponerse al frente de la estabilización del sistema financiero y se fuerza el estrechamiento de los diferenciales de la deuda soberana y si los políticos europeos dejan de hacer declaraciones irresponsables, como el Primer Ministro francés, que afirmó que se quedaría satisfecho cuando el EURUSD alcanzara la paridad, entonces podría haber margen para un mayor alivio a corto plazo de lo que esperamos en estos momentos.

JPY

El JPY ha pasado últimamente a ser una divisa claramente voluble, con un comportamiento alocado, especialmente en el cruce USDJPY, que sugiere que deberíamos estar buscando un nuevo paradigma para la divisa (no uno guiado servilmente por los rendimientos de los bonos de EE.UU.) para volver de golpe a su antigua situación y caer con cada subida o bajada de los tipos de interés y el apetito de riesgo. Una explicación alternativa es que el mercado de bonos alemanes y el EURJPY han recibido más atención que el cruce USDJPY y los rendimientos de EE.UU. por la situación desesperada en la que se encuentra el euro, mientras el mercado sigue ofertando incesantemente bonos y hace que el euro parezca la mejor divisa para financiar carry trades. Si echamos un vistazo al USDJPY y el EURJPY frente a los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo de EE.UU y Alemania, vemos que la situación puede ser la descrita por ahora.

El USDJPY frente al rendimiento de la deuda pública a 10 años de EE.UU. Esto indica cómo el USDJPY ha fracasado periódicamente a la hora de marcar movimientos en el mercado de bonos, por la debilidad del pasado.

EURJPY frente al rendimiento de la deuda pública a 10 años de Alemania. La correlación aquí es mucho más estrecha y sugiere que el mercado puede estar prestando más atención a los tipos de Alemania que a los de EE.UU., como el mercado de bonos más importante para el JPY por ahora.

Las perspectivas para el JPY son bastante inciertas en estas circunstancias, al intentar evaluar el mercado los riesgos que trae consigo el nuevo Primer Ministro Kan, tras la dimisión de Hatoyama, en un intento de ayudar a su partido en las próximas elecciones de la Cámara Alta de julio. En general se considera que Kan favorece el debilitamiento del JPY; recientemente pronunció un discurso en el que denunciaba fogosamente el problema crediticio de Japón y el riesgo de que Japón se convierta en la próxima Grecia (algo bastante improbable en el futuro inmediato, porque la mayor parte de la deuda de Japón está en manos de inversores nacionales y el país luce actualmente un solvente superávit). Kan habló sobre la necesidad de equilibrar el presupuesto y detener el hábito de los proyectos de construcción de infraestructuras inútiles y apoyar a las grandes empresas. Nos cuesta comprender cómo contribuirá un nuevo plan de fuerte austeridad a la salida de Japón de la deflación y a debilitar el JPY, a pesar de que esta retórica es relativamente positiva para el JPY si el público da su apoyo al partido de Kan en las elecciones, sin que haya cambios para el resto de ámbitos.

En informes anteriores, avisamos sobre el potencial a largo plazo de la crisis de la deuda soberana en Japón, ya que no vemos ningún plan posible que permita al país salir de su extraña combinación de espiral deflacionaria y uno niveles de deuda pública del +200% del PIB golpean al mundo entero. Algunos parlamentarios del partido Democrático incluso han hecho circular ideas que exigirían la auténtica monetización de duda prevista al provocarse la inflación. Para rebatir estos impulsos, tenemos la nueva retórica sobre el equilibrio presupuestario de Kan (esta cuestión está azotando al movimiento mundial en estos momentos) y también tenemos un Bank of Japan que se ha mostrado muy receloso a la hora de tratar de estimular la economía con las medidas de alivio cuantitativo del pasado. ¿Puede conseguir el milagro Japón o simplemente estamos viendo a los políticos reorganizar las sillas de cubierta del Titanic?

En nuestra opinión, cualquier posible hundimiento del mercado de bonos japonés en una crisis de la deuda soberana es un escenario que se sitúa en algún sitio entre el horizonte de previsión a 12 meses, a pesar de que los miedos de fondo ante tal escenario podrían seguir actuando como un pequeño lastre sobre la divisa, en relación con sus correlaciones históricas, con tipos de intereses, etc. La debilidad de la economía también podría ser negativa para el JPY en los próximos meses. En general, esperamos que el JPY se mantenga relativamente fuerte frente a las divisas favorables al riesgo en nuestro escenario en el que el apetito de riesgo permanece a la defensiva y los tipos de interés siguen bajos y posiblemente incluso bajen más, mientras que el USD vuelve a subir lentamente hacia el nivel de 100 en el USDJPY de forma intermitente.

Escenario alternativo: Si el apetito de riesgo se recupera a corto plazo, los carry traders volverán a revolotear, particularmente si los bonos del gobierno sufren un revés y los rendimientos y las expectativas sobre tipos del banco central suben algo.

GBP

La libra vuelve renqueante desde el borde del abismo al haberse demostrado que los miedos por el incómodo gobierno en minoría/de coalición son prematuros. No hay mucho que celebrar en el R.U. o las perspectivas de la libra, puesto que principalmente ha repuntado al no poder encontrar más vendedores mientras que Europa sigue acaparando casi toda la atención con su drama. La gráfica siguiente indica por qué la cuestión de que “al menos el R.U. tiene su propia divisa y no es la Europa Continental” ha visto bajar considerablemente al EURGBP.

La interconexión de la eurozona ha visto cruzar los precios de los CDS de Francia por encima de los del R.U. por primera vez, puesto que los bancos franceses tienen la mayor exposición a los bonos griegos de todos los países de la UE.

El siguiente párrafo de nuestro mes anterior sigue resumiendo la situación de la libra y explica por qué ha tenido un resultado relativamente bueno en la reciente coyuntura del mercado:

Nuestro escenario base solamente favorece a la libra si el mercado opta por prestar menos atención a la cuestión de la deuda soberana y si las expectativas para las divisas más favorables al riesgo bajan por las palabras del BoE: “no puede bajar más salvo que empiecen a comprar activos” (Esto último es muy probable si la aversión al riesgo sube de marcha). Al mismo tiempo, el mercado ya es extraordinariamente pesimista sobre la oprimida libra, y nos preguntamos si queda margen suficiente para que la divisa caiga más desde aquí (especialmente ahora que hemos visto que esta situación ha supuesto un cambio total).

Si bien es cierto que la deuda soberana ha acaparado gran parte de la atención en las últimas semanas, no ha impedido al mercado aprovechar los Gilts junto con los Bunds y la deuda de algún país desarrollado más. Y los tipos bajos y los renovados miedos deflacionistas han contribuido a mantener la presión lejos del presupuesto del R.U. a corto plazo, ya que es más barato para el gobierno ofrecer la deuda y pasarse a un plazo más largo.

Probablemente el gobierno de Cameron esté a la vanguardia de los países desarrollados que están pasando a una austeridad total; aunque uno pueda cuestionar hasta qué punto podrán optar por ello teniendo en cuenta el parlamento de coalición. Este va a ser un procedimiento interesante para seguirlo, ya que el R.U. es el país que ha realizado la mayor y más exitosa reducción del sector público de la historia moderna.

Nuestras perspectivas para la libra son relativamente positivas, ya que la divisa puede estar preparada para tener un rendimiento relativamente bueno, siempre que los tipos de interés sigan bajos y los esfuerzos de Cameron en pos de una mayor responsabilidad fiscal sigan sin verse muy obstaculizados. Su principal vulnerabilidad estaría en el retorno del carry trade, ya que está claro que cualquier retorno del apetito de riesgo constituirá un castigo por su débil crecimiento, las perspectivas sobre tipos de interés bajo mínimos y los bancos centrales que se niegan a descartar nuevas medidas de alivio cuantitativo.

Escenario alternativo: Unas ventas masivas inesperadas del Mercado de bonos supondrían probablemente un desafío para la libra mayor de lo que prevemos.

CHF

El SNB ha dado muestras de una desesperación cada vez mayor ante el linchamiento sufrido por el EURCHF que le llevó a situarse en la primera semana de junio por debajo de 1,40 tras un disparatado squeezesobre posiciones cortas de euro a finales de mayo que guió el par hasta 1,45. El par no llegó a hundirse hasta el área de 1,3750, una nueva bajada record, mientras que un artículo publicado en el FT apuntó que el SNB estaba empleando enormes cantidades de dinero en una intervención aparentemente infructuosa. Es obvio que el franco lidia con la presión de fortalecerse cuando el euro cotiza con mayor debilidad, si bien nos preguntamos si ello se debe en la misma medida a una clara especulación como a las presiones de flujos reales. Asimismo, conviene preguntarse dónde va a parar el dinero de la intervención: de hecho, en cuanto a la deuda soberana de la eurozona, el SNB era quizá un comprador mayor de duda de euro que el BCE con arreglo a las fuentes del artículo. La enorme entrada de capital en Suiza también actúa como una especie de alivio cuantitativo y puede contribuir a guiar parte de la solidez de la economía suiza, algo que acrecienta el dilema del SNB.

Un aparte en relación con el franco: hemos visto una cierta exposición de las divisas de Europa Central y Oriental a un riesgo de pérdidas durante la debacle de principios de mayo y a continuación, un movimiento de seguimiento a finales de mayo y principios de junio, en particular por el nerviosismo que ronda la situación económica en Hungría (donde la mayoría de las hipotecas se han financiado en francos suizos cuando el HUF era mucho más fuerte y parecía la opción más sabia…). Los bancos suizos cuentan con numerosos riesgos de activos fuera de sus fronteras, entre los que se incluyen algunos significativos en la región de Europa Central y Oriental. Si bien hasta ahora tales acontecimientos no han tenido una repercusión negativa en el franco suizo, mantenemos la ambigüedad respecto de la negociación del CHF debido a la enorme magnitud de los bancos suizos en relación con la economía nacional y al hecho de que una época de inestabilidad de la economía global en el futuro próximo, podría conllevar también la inestabilidad de los balances generales de los bancos suizos.

Si bien el CHF puede resultar muy débil respecto de las divisas ligadas a las materias primas, que en apariencia son imparables (incluso el AUD ahora a mediados de junio a pesar del sufrimiento que el mercado ha infligido al AUDUSD durante el mes pasado), no prevemos un mejor comportamiento relativo respecto de las principales divisas en el próximo año y podría ser una buena idea tratar de vender frente a la libra y al USD en cualquier caída del USDCHF y del GBPCHF (el nivel de 1,70 en este último cruce es una resistencia muy importante).

Próxima reunión del SNB: 17 de junio

Escenario alternativo: en realidad, no tenemos un escenario alternativo, con la salvedad quizá de un squeeze poco oportuno sobre las posiciones cortas de EURCHF si el BCE logra estabilizar la situación más allá de las perspectivas de mercado a corto plazo y si una venta masiva desafortunada del riesgo ve potencialmente cómo el mercado desapalanca sencillamente sus posiciones en general (lo que contribuyó a situar brevemente el EURCHF en +1,4500 en mayo).

AUD

Parece que el gran repunte post-crac del dólar australiano ha llegado a su fin tras la aplastante derrota en la que se ha sumido la venta masiva de la divisa en las últimas semanas. Se han aliado una serie de factores que han supuesto un varapalo para la divisa. En primer lugar, desde hace meses venimos tratando el tema de las fuerzas negativas: unas perspectivas tambaleantes para China, un descenso vertiginoso del precio de los metales y un posicionamiento de mercado vulnerable. No obstante, un cuarto factor ha irrumpido en el panorama del dólar australiano con la caída global del apetito de riesgo y la reducción de las perspectivas de tipos del RBA hasta casi cero para los próximos 12 meses.

A las directrices sobre tipos más bajos de la RBA, podemos añadir que el Primer Ministro Rudd parece decidido a seguir adelante con la creación de un nuevo impuesto minero que va a representar una dura carga para el importante sector minero australiano y que podría desalentar la entrada de flujos de capital en Australia, por no mencionar que el conjunto de la industria puede haberse preparado en cualquier caso para una dura contracción, incluso con independencia el impuesto.

Por último, tal y como hemos venido comentando en los últimos dos meses, existen indicios crecientes de que la burbuja inmobiliaria australiana está próxima a estallar. En el mercado inmobiliario abunda la especulación ya que cada vez son menos las hipotecas que se conceden a aquellos que realmente habitan en las viviendas que se han comprado. La mayoría de las hipotecas se han financiado a tasas flotantes y ahora la RBA se prepara para apretarse el cinturón. La actividad ha bajado aún cuando los precios han marcado nuevos récords de ciclo. Los precios de las materias primas clave han caído bruscamente para las industrias de recursos que tan importantes son en las perspectivas de crecimiento de Australia, aún cuando el gobierno insiste en la aplicación de un nuevo impuesto masivo que en adelante gravará a tales industrias. A fecha 14 de junio, el mercado sólo había infligido al dólar australiano frente al resto de divisas del G-10 un castigo de aproximadamente el 3,5% desde su subida récord del mes de abril. Esto es prácticamente una muestra de aceptación: el dólar australiano está infinitamente sobrevalorado si consideramos los riesgos a futuro.

Posicionamiento de mercado: Es interesante ver cómo el posicionamiento reacciona a los movimientos de mercado. Las posiciones largas de dólar australiano (en el mercado de futuros CME estadounidense) pasaron de las subidas multianuales a la mayor bajada en 13 meses en la publicación de 8 de junio (cuando el AUDUSD cotizaba en torno a 0,8200 tras haber tocado suelo por debajo de 0,8100). Por lo tanto, cuando el apetito de riesgo trató de volver a escena a mediados de junio, no resultó sorprenderte ver cómo aquellos que ya habían capitulado, escarmentados, trataban de reconstruir posiciones largas de dólar australiano y de cubrir sus nuevas posiciones cortas al cotizar el par una vez más por encima de 0,8600 en torno a la fecha de elaboración del presente informe. Las posiciones largas especulativas se han reducido aproximadamente en 50k contratos desde los niveles más altos mientras que las nuevas posiciones cortas sólo han supuesto menos de 15k.

Perspectiva

Parece que realmente los planetas se han alineado para que la debilidad creciente del dólar australiano progrese. A corto plazo, un último esfuerzo a la desesperada de las subidas por enderezar el rumbo antes de que nos adentremos completamente en territorio de mercado bajista respecto del riesgo puede proporcionar sorpresas a corto plazo en relación con nuestras perspectivas, si bien son sencillamente demasiados los factores que se han alineado en contra de la voluntad del dólar australiano, aún cuando el peor de los escenarios posibles no se ha producido. Una vez más, bajamos nuestras previsiones para el dólar australiano a medio y largo plazo frente al dólar estadounidense. El EURAUD parece estrambóticamente barato a largo plazo y nos preguntamos cuándo descubrirá el mercado esta negociación.

Próxima reunión de la RBA: 6 de julio

Escenario alternativo:Si el apetito de riesgo logra irrumpir de nuevo a través de los niveles de resistencia clave y opone resistencia a corto plazo, o la autocomplacencia consigue instalarse durante los meses de verano, el mercado podría continuar mecánicamente comprando dólares australianos en su correlación con el apetito de riesgo, si bien todo ello únicamente retrasará una negociación dolorosa y puede que quizá la agrave.

CAD

Puede que necesitemos cambiar el nombre de la divisa a “SuperCAD”. Tras experimentar una crisis nerviosa completa a principios de mayo durante el Flash Crashy a continuación en la estela de un informe repentinamente cauteloso del BoC, que se publicó a mediados de un mes de mayo históricamente malo para el riesgo, el CAD volvió de pronto a la calma e irrumpió de nuevo frente al resto de las divisas del G-10 con ganas. ¿Los motivos del resurgimiento? Si bien cierta autocomplacencia ha vuelto a escena desde el hundimiento del riesgo a finales de mayo y los precios del petróleo y del gas han subido bruscamente desde los niveles más bajos de mayo, la cuestión de la deuda soberana se presenta como uno de los factores más importantes en la construcción de un dólar canadiense más fuerte: Canadá no está especialmente expuesto de forma directa a la situación europea y su situación soberana parece impecable en comparación con cualquier de los principales países desarrollados. Este último aspecto puede acentuar el interés de los gestores de reservas del banco central, que ansiosos por diversificar lejos del euro, temen invertir más fondos en el billete verde, y pueden encontrar en el CAD una alternativa atractiva (el Banco Central de Rusia ha afirmado recientemente haber comprado CAD). Asimismo, el país deslumbra con una sólida producción de oro y las materias primas vinculadas al oro son un fuerte componente de sus mercados de materias primas (en las últimas semanas, el oro se apresuró para alcanzar e incluso superar brevemente su subida récord de todos los tiempos). Por último, las cifras de la economía canadiense hechas públicas han sido bastante sólidas.

Riesgos del CAD

Pero tal y como hemos comentado en nuestro extenso artículo sobre los riesgos del dólar canadiense en el informe mensual sobre divisas de este mes, son varios los posibles motivos de preocupación para el CAD que un punto de vista excesivamente optimista del mercado no ha tenido en cuenta. En primer lugar, entre tales riesgos, podemos citar que el CAD ha dejado muy atrás el soporte del apetito de riesgo mientras que seguimos preocupados por la dirección de los activos de riesgo a corto y largo plazo, y sentimos que si bien existen cuestiones novedosas e interesantes en torno al CAD, no puede “nunca” alcanzar velocidad de escape de la gravedad puesto que la economía es sencillamente demasiado dependiente del apetito de riesgo global y de las perspectivas económicas del resto mundo, dadas sus industrias de extracción de recursos y de manufactura.

En segundo lugar, la solidez de la divisa daña su competitividad a escala global y corre el riesgo de exacerbar la debilidad de la economía si el ciclo de recuperación no consigue completarse. La balanza de pagos de Estados Unidos y de Canadá se ha movido en direcciones opuestas, un fenómeno que podría mantenerse a ritmo acelerado. En tercer lugar, el país presenta una burbuja inmobiliaria que puede que toque techo este verano con arreglo a los últimos datos sobre precios y nuevas inversiones en construcción. Gran parte de esa solidez aparente de la economía canadiense se ha fundamentado en la construcción de viviendas desde que el BoC bajara los tipos en el ciclo 2008-09. Los efectos a largo plazo de una burbuja inmobiliaria son extraordinariamente arriesgados para el estado financiero de un país, para muestra Estados Unidos. A este respecto, las posibilidades de los precios bajen son elevadísimas. Si a la situación descrita añadimos que la OCDE ha declarado que Canadá ocupa el primer lugar en su ranking de 20 países en la relación deuda/ingresos de los hogares, uno empieza a cuestionar también la solidez de aquellos bancos canadienses que atizan al mundo. Por último, el mercado ya se ha posicionado con creces con vistas a un futuro fortalecimiento del CAD, que estimulará un posible y feroz debilitamiento del dólar canadiense a corto plazo si el riesgo entra en nuevas bajadas este verano en lugar de mantenerse en una negociación por rango.

Perspectiva

En adelante, el CAD puede convertirse en la divisa de beta alta por excelencia del G-10 cuando marque nuevas subidas récord, y al cambiar de ciclo, a veces los grandes ganadores pasan a ser grandes perdedores. La situación del CAD nos recuerda a la vivida en los meses de verano de 2008, cuando el nerviosismo reinó en los mercados de renta variable; Estados Unidos se sumió en recesión y China, por su parte, también se hundía en las profundidades con una caída de su mercado de renta variable del 50%. Entonces, los operadores de CAD y de AUD únicamente centraron su atención en los precios de las materias primas, pasando por alto los riesgos de demanda de abatir los súper poderes económicos en todas partes. Optamos por desplazar el objetivo a 12 meses para el USDCAD hasta 1,200 y por ajustar al alza asimismo nuestra previsión a 3 meses hasta 1,1200.

Escenario alternativo: El escenario más optimista para el CAD se produce si los mercados entran en época de estival de inactividad y reina la autocomplacencia una vez más, ya que una volatilidad más baja podría contribuir a que los optimistas construyeran posiciones de CAD aún más largas, si bien nos cuestionamos la sostenibilidad de tales acontecimientos a medida que el otoño se aproxime.

NZD

El dólar neozelandés ha seguido más o menos la pista del dólar australiano en el último mes, al comenzar y terminar la reunión clave de fijación de tipos de la RBNZ del 1 de junio sin grandes ajustes como preveían las perspectivas de mercado para la trayectoria de los tipos de interés. De hecho, a medida que el mes de junio ha ido avanzando, el mercado ha reducido paulatinamente sus expectativas para la RBNZ a un año en aproximadamente 20 bps desde el nivel establecido nada más concluir la reunión (ahora a mediados de junio, se toma en consideración una restricción del orden de 120 bps, lo que apunta a un tipo del 4,00% hacia el próximo verano). Si bien Bollard y compañía han elevado sus quejas sobre la fortaleza relativa del dólar neozelandés, así como sus temores acerca de la inestabilidad económica que sacude al resto del mundo, (Eurozona, etc.) como posible contratiempo al ciclo previsto de restricción monetaria, también mencionaron la solidez de las cifras de crecimiento en Asia y el hecho de que los tipos a corto plazo previstos hayan alcanzado más o menos los niveles de las perspectivas existentes en el mercado.

Perspectiva

En los peores escenarios que pueden avecinarse para la economía global y que priorizamos como los más probables, el NZD se vería afectado por una cierta vulnerabilidad, tanto por las implicaciones que tendría en la revisión a la baja de las previsiones de la RBNZ (una de las más altas de las divisas del G-10) como en la falta de liquidez del dólar neozelandés. Asimismo, Nueva Zelanda, por su parte, cuenta con una burbuja inmobiliaria con la que lidiar, y la última tanda de datos de precio/ventas de viviendas da lugar a la preocupación.

Desde un punto de vista ligeramente más positivo, la combinación de exportaciones de materias primas importantes de Nueva Zelanda está mucho menos orientada a China o a las perspectivas de crecimiento global que las de Australia, por lo que una nueva venta masiva del riesgo así como las voces de alarma procedentes de China pueden causar un impacto en el dólar neozelandés muy inferior al que sacudiría a divisas antes más populares como el AUD y el CAD, por lo que el NZD puede presentar un comportamiento relativo mucho mejor que las otras dos monedas, en particular que el CAD a partir de mediados de junio.

Por otra parte, frente al G3, el dólar neozelandés parece haber llegado a un punto y contar con la madurez suficiente para experimentar un ajuste a la baja suponiendo que la autocomplacencia de mercado no se asiente durante los meses de verano.

Escenario alternativo: en el “escenario de inactividad veraniega”, el NZD podría tantear sus subidas frente al resto del G-10 como cesta, si bien parece que no podrá mantenerse en estos niveles a largo plazo.

NOK

Una vez más, a la NOK no le ha ido especialmente bien desde mediados de mayo hasta mediados de junio frente al G-10 debido a la debilidad del euro, así como, desde una perspectiva global, a los datos fundamentales noruegos, que poco han deslumbrado y que por lo general se han situado a la zaga de otros países. La cifra de crecimiento del PIB en el T1 se situó en una semana en el -0,1%, el sector manufacturo continua moribundo, y si bien el Norges Bank se adelantó y subió los tipos otros 25 bps en mayo hasta situar la tasa en el 2,0%, parece que estamos ante la subida de tipos definitiva para el futuro predecible y con razón, teniendo en cuenta la debilidad de la economía, el descenso de los precios del petróleo y una inflación baja y en deceleración.

Al mismo tiempo, el mercado inmobiliario se suma a la burbuja al igual que ocurre en muchos otros países del mundo (Australia, Suecia, Canadá, etc...) y las posibilidades de que la burbuja estalle junto con los males noruegos son factores negativos complementarios. En circunstancias normales, un banco central habría subido los tipos mucho más con vistas a prevenir los riesgos de que la burbuja inmobiliaria empeore, pero el resto de los elementos mencionados con anterioridad así como el nivel alcanzado por la NOK frente al euro, mantendrá al Norges Bank atado de pies y manos durante la recta final de la legislatura de Gjedrem (que llega a término a finales de este año) y durante algún tiempo más...

Perspectiva

La NOK apenas encaja en las cuestiones de mercado actuales. Parece ridículamente barata frente al resto de las principales divisas ligadas a materias primas (ver la gráfica que figura más abajo) del G-10, y también resulta barata si el mercado comienza realmente a castigar de verdad desde el punto de vista del riesgo soberano más allá de lugares como Europa Central y del Este y la periferia de la Eurozona, ya que Noruega presenta posiblemente la balanza de pagos estatal más sólida a escala mundial… En los próximos meses, prevemos que la corona siga por su sendero de confusión, en ocasiones acusando una posible debilidad frente al G3 (sí, también incluye al euro) cuando la aversión al riesgo golpee con más fuerza, pero sigue resultando una jugada con un buen valor relativo frente a otras divisas ligadas a materias primas, que van a caer con mucha mayor brusquedad que la NOK si nuestro escenario elegido de revaloración bajista de la economía global se produce.

Próxima reunión del Norges Bank: 23 de junio.

Escenario alternativo: si el riesgo vuelve a escena, en concreto junto con mejoras en la prima de riesgo asociada al euro, la NOK presentará un excelente comportamiento relativo a corto plazo.

SEK

La corona ha logrado mantenerse en la parte del rango final de mayor solidez frente al euro en el marco del último brote de aversión al riesgo, con la salvedad del periodo en que el euro experimentó un squeeze corto en mayo. Tal y como conjeturamos el mes pasado, la emisión de deuda soberana puede haber contribuido a ofrecer soporte a la corona respecto del euro ya que el riesgo de impago que se percibe en el caso de Suecia es inferior incluso al de países como Alemania y Suiza debido a la modesta magnitud de su deuda en términos de porcentaje del GDP, a su amplio excedente en su balanza de pagos y a unas medidas de restricción fiscal relativa implementadas durante la última crisis. Pero más allá del cruce del EURSEK, la corona no ha demostrado una particular debilidad, porque su economía está muy expuesta y apalancada por la fortaleza de sus mercados de exportación, dominados, por supuesto, por Europa.

Las expectativas de tipos del Riksbank se han rebajado ligeramente desde nuestro último informe, si bien el banco sigue previendo subir más de 100 bps desde su actual nivel que se sitúa en el 0,25%. El único motivo de presión que puede llevar al Riksbank a proceder de este modo, descansa en el mercado de la vivienda interno, cuyos precios hace ya tiempo que se mueven en territorio burbuja. Sorprendentemente, incluso antes de la fecha prevista para los movimientos del Riksbank (probablemente el 1 de julio) los precios en alza de la vivienda dan ciertas muestras de situarse bajo presión.

Perspectiva

Hemos optado por subir nuestras previsiones para el EURSEK a corto y medio plazo puesto que tenemos la sensación de que el mercado no ha tenido en cuenta en modo suficiente los riesgos que parecen cernirse sobre el mundo así como las implicaciones de una ralentización económica en el sector de la exportación de Suecia. Además, Suecia presenta una de las peores burbujas inmobiliarias, que puede estar a punto de atacar ferozmente de nuevo a los Bancos de Suecia, justo ahora que creían haber superado la crisis báltica (asunto completamente cerrado, por cierto.... parece que Europa Central y del Este vuelve a ponerse nerviosa). Por lo demás, dentro del G-10, la SEK no debería ser una de las divisas de beta alta por excelencia que se debilitase si el pánico de vez en cuando interfiere, puesto que ya es relativamente barata, dado que el euro ya hace algún tiempo que la ha arrastrado por el fango. Aquellos que confían en una subida de la SEK pueden considerar una posición corta de NZDSEK, ya que el par parece menospreciado en el cuadro más general.

Próxima reunión del Riksbank: 1 de julio.

Escenario alternativo: Si el apetito de riesgo mejora y la prima de riesgo asociada a los activos de la Eurozona progresa considerablemente, la tendencia bajista del EURSEK podría volver sobre sus pasos repentinamente a corto plazo, en contra de nuestras perspectivas.

Gráficas de divisas del G10

Las gráficas que figuran más abajo muestran cada una de las divisas respecto de una cesta uniformemente ponderada de las otras 9 divisas del G-10. Todas las divisas están indizadas al 100% de forma permanentemente actualizada, 3.500 días naturales antes de la fecha de la imagen puntual, con algo más de dos años mostrados en las gráficas.

El CAD se sitúa en todo momento en niveles altos a pesar de los últimos ataques de aversión al riesgo puesto que el mundo inversor se decanta por bancos fuertes y responsabilidad fiscal así como por perspectivas de tipos más altos. No obstante, ¿es esto un mero reflejo de una historia demasiado buena?

Aquí podemos observar la trayectoria de los últimos diez años del AUD con respecto al G-10. La última subida vertiginosa y posterior contracción brusca a finales de mayo/principios de junio nos induce a pensar que el sorprendente regreso del dólar australiano de sus bajadas en 2008 ha llegado a su fin.

Una tendencia extrema – ¿listo para consolidarse?

Aumentó considerablemente pero aún lejos del máximo de 2009 respecto del resto del G-10.

El JPY intenta repuntar. ¿Lo conseguirá?

Sigue resurgiendo con esfuerzo ¿continuarán las subidas?

Cobra fuerza con respecto al EUR pero acusa debilidad respecto a las otras divisas. ¿Seguirá cayendo?

Potente regreso pero, ¿pueden el alza escapar al ciclo?

El SEK ha sido castigado, quizá con demasiada saña, en su exposición al EUR.

La NOK no debería ir en contra esta semana.

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