A continuación presentamos nuestras expectativas sobre las divisas G-10 a un horizonte de Uno, Tres y Doce meses. Nuestras expectativas, dada la coyuntura actual, se señalan por casos base para cada cruce, pero también presentamos un caso alternativo para el corto plazo y los factores que podrían contribuir a cambiar dicho escenario.
Caso base: Nuestro escenario de caso base sigue siendo el más pesimista, especialmente ahora que el pánico de mayo ha puesto de manifiesto la evidente fragilidad de los mercados. Los indicadores líderes se están debilitando rápidamente en numerosos lugares del mundo. Existe, por supuesto, la incertidumbre a corto plazo en cuanto a una masiva venta de activos de riesgo consecutiva, ya que los mercados pueden ser capaces de fingir durante otro mes o más que la primera parte de mayo nunca existió, pero los acontecimientos desde nuestro último informe parecen indicar que cada vez está más cerca una venta masiva de activos de riesgo motivada por la reciente incertidumbre en cuanto al carácter y la fortaleza de la recuperación a escala mundial.
Caso alternativo: el caso alternativo sigue sin novedades en el frente, es decir, los mercados se las han arreglado para retomar el impulso del repunte del riesgo y continuar avanzando hacia una recuperación sólida, con los precios de los activos experimentando nuevas subidas en el ciclo, tal vez como consecuencia del sentimiento de que los esfuerzos para controlar la deuda en la eurozona por el momento son satisfactorios. Por supuesto, en este escenario, las divisas de materias primas de beta alto y las de los mercados emergentes seguirían recibiendo soporte y el JPY sería el que más sufriría de nuevo si los tipos de interés vuelven a la carga tras su hundimiento a principios de mayo. En un escenario así, el USD tan sólo remontará de producirse una respuesta significativa por parte de los tipos de interés en EE.UU. que refuerce las expectativas de una recuperación fuerte en el futuro (lo cual no es muy probable, al menos durante el mes que viene). Debe tenerse en cuenta que en la mayor parte de las previsiones para cada divisa el caso alternativo dependerá del caso específico de dicha divisa.
Tabla de previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank
Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank
USD
El USD repuntó enérgicamente durante el mes pasado, situándose en su máximo frente a otras divisas, al desatarse el pánico más exacerbado el jueves 6 de mayo. El repunte ha representado una nueva fase de importancia dentro de la tendencia alcista de larga duración que experimenta el dólar, teniendo en cuenta, en particular, que dicha tendencia despertaba ciertas dudas ya que desde principios de año la divisa no había llegado muy lejos. Incluso con anterioridad al Jueves del Pánico, o como quiera que la posteridad denomine la debacle, el dólar ya apuntaba con rotundidad al alza, en concreto frente a las divisas de los mercados emergentes, superando sus ganancias en un 10% o más a las divisas de Europa Central y del Este desde las bajadas del mes de abril hasta las subidas de la debacle, por ejemplo, antes de que los mercados se estabilizaran de nuevo. Todo ello indica que deberíamos observar las negociaciones USD/ME como principales indicadores del potencial de la solidez del USD frente a las divisas de los países productores de materias primas más fuertes del G-10.
Los acontecimientos del último mes ponen de manifiesto que el rendimiento del USD sólo supera al de la mayoría de las demás divisas del G-10 si se registran puntos de rotunda aversión al riesgo, incluso cuando es mucha la incertidumbre que rodea a las cuestiones de deuda soberana y el déficit fiscal estadounidense es con diferencia el más alto del mundo, si no un porcentaje del PIB. No obstante, la situación en Europa ha desviado gran parte de la atención de la debacle de la deuda estadounidense. Los precios de los CDS estadounidenses se sitúan en torno a la mitad de los precios de R.U. o Japón e incluso por debajo de los de Alemania (donde los precios han subido por primera vez a finales de abril). Nuestras previsiones para el USD reflejan las perspectivas de una solidez continuada del USD durante el próximo año, con menor visibilidad en los próximos dos meses, puesto que el mercado alcista puede tardar un tiempo en cambiar de tendencia y los bajistas en ganar una firme ventaja a juzgar por el sorprendente y vigoroso rebote experimentado desde las bajadas derivadas del ataque de pánico de principios de mayo.
La Debacle de Mayo puede interpretarse sólo como un disparo de advertencia para aquellos que creen en la historia de la recuperación, si bien es cierto que ha puesto de manifiesto la fragilidad de los precios de mercado en el día a día y resulta muy complicado imaginar a corto y medio plazo (de 1 a 6 meses) un repunte del riesgo que pueda ir más allá de una nueva subida marginal dentro del ciclo, si en efecto las subidas de riesgo pueden lograr un movimiento de tal magnitud. Tal y como la debacle nos ha demostrado, el riesgo de volatilidad se inclina siempre hacia la aversión al riesgo, a menos que se haya desatado por completo un ataque de pánico, si el rebote inicial puede ser tan fuerte como la exposición al riesgo de pérdidas/venta masiva final. Mientras que el tema del impago de la deuda soberana estadounidense siga siendo una cuestión de “fatalidad de fondo” y no pase a primera plana, los mercados con riesgo de plano a más bajo conllevarán cierta preferencia por una posición de comprar en caídas por cuanto respecta al billete verde, con probabilidades de que se registre un sólido repunte cuando el mercado entre en modo de alto riesgo.
Escenario alternativo: en este caso, el escenario alternativo consiste en que los mercados de riesgo borren completamente las pérdidas de principios de mayo y logren rascar nuevas subidas del ciclo post Lehman Brothers.
EUR
El mes pasado, centramos nuestra atención principalmente en la visión excesivamente pesimista que los mercados de divisas tienen del euro respecto de las divisas de riesgo, tales como las monedas vinculadas a las materias primas y varias de las divisas de los mercados emergentes. En efecto, al alcanzar la venta masiva por el riesgo de contagio de la eurozona un punto crítico a principios de mayo, la moneda única repuntó brutalmente frente a las monedas de Europa Central y del Este (PLN, HUF y CZK, por nombrar las tres más importantes) cuando ya por fin el mercado llegó a la conclusión de que una crisis auténtica del euro es un problema a escala mundial, especialmente para Europa del Este, y no una cuestión aislada de la eurozona, de forma muy similar a cuanto ocurrió con la idea del “Desacoplamiento de EE.UU.” que acabó por demostrarse que era del todo errónea a finales de 2008. El EURPLN ha subido hasta un 10% en tan sólo unas pocas semanas desde la negociación de volatilidad de la opción EURPLN por debajo del 8%. Todo ello debería recordar a todos los agentes de mercado el enorme potencial de volatilidad asimétrica de las negociaciones que mantienen una correlación positiva con el apetito de riesgo.
Tal y como hemos expuesto en el primer artículo de la presente publicación, el paquete de estabilización hecho público es de la magnitud suficiente para que la curva avance por fin al menos a corto plazo en el tema del contagio en la periferia de la eurozona, si bien en realidad no ofrece solución alguna más allá de transferir la deuda morosa de los bancos de la eurozona a la cuenta del balance público de toda Europa (e incluso de EE.UU., a través del FMI). Desde nuestro punto de vista, la nube de incertidumbre que se cierne sobre el euro es lo bastante densa como para que la moneda única siga siendo la divisa más débil del G-3, y en consecuencia, optamos por bajar nuestras previsiones para el EURUSD y el EURJPY. Esta situación va a mantener al BCE a la espera en el futuro inmediato. Además, aquellas regiones que antes eran los motores de crecimiento más potentes de Europa, especialmente España, serán las que experimentarán las medidas de austeridad europeas de forma más dura. Al final, es posible que los bancos de la eurozona sufran un revés, puesto que cuesta creer que Grecia y quizá Portugal vayan a mostrarse dispuestos a mantener el plan de austeridad sin precedentes que necesitarían para pagar 100 céntimos por euro en concepto de su deuda, y, por lo tanto, parece casi inevitable que un cierto porcentaje de la deuda de Grecia y de Portugal acabe por reestructurarse y/o cancelarse, algo que también obligará al crédito en toda la eurozona.
Sin embargo, tal y como hemos comentado varias veces en los últimos meses, da la sensación de que la debilidad del euro es excesiva respecto de otras divisas del G-10 fuera del G-3, en particular en relación con las divisas vinculadas a las materias primas, que últimamente se han estirado hasta máximos insoportables hasta la reciente corrección a la baja. Somos partidarios de adoptar posiciones largas, al menos a través de opciones, si no abiertamente, en el EURAUD, EURCAD y EURNZD, en particular si la recuperación del riesgo y del mercado de renta variable se queda muy por debajo de las subidas anteriores del ciclo.
Escenario alternativo:la única esperanza que le queda al euro de repuntar al alza frente al G3 a corto plazo supondría igualmente noticias relativamente malas para el resto; cualquier elemento que distraiga el foco crítico de la moneda única y altere el posicionamiento ya de por sí muy corto del mercado en el euro al indicar que los riesgos vinculados con la deuda soberana son de repente mayores que aquellos a los que se enfrentan tanto Estados Unidos como Japón.
JPY
Tras la presión ejercida sobre el nivel clave de 95,00 a finales de abril y principios de mayo, el cruce líder USDJPY efectuó una corrección a la baja para después precipitarse al vacío durante el ataque de pánico vivido el 6 de mayo, recuperando la mayoría de las pérdidas en un par de días. No obstante, de mayor interés que el repunte del JPY en la fecha del pánico fue su sorprendente debilidad mientras se mantuvieron las condiciones de mercado anteriores a dicho acontecimiento. El apetito de riesgo se desmoronó con claridad a partir de mediados de abril y los bonos empezaron a repuntar de forma significativa si bien la mayoría de los cruces del JPY se mantuvieron en rango o incluso en repuntes. El comportamiento descrito no obedece a la evolución normal de la divisa y exige una explicación, incluso si consideramos que el JPY logró tardíamente ponerse al día de otros mercados al ponerse los niveles de miedo al rojo vivo.
Son dos las posibles razones que explican la debilidad del JPY antes de que finalmente despertara al igual que un dragón de su letargo. En primer lugar, el origen de la última crisis de los riesgos de la deuda soberana vivida en la periferia de la eurozona ha puesto en tela de juicio la cuestión de la deuda soberana en todos los países. En consecuencia, con la mayor carga de deuda del mundo en porcentajes de PIB (bastante por encima del 200%), Japón ha perdido completamente cualquier credibilidad y por todo ello los inversores han podido optar por eludir el tema a medida que la deuda griega crecía. Si recurrimos a los precios de los CDS como forma de medición (que se incrementan a medida que el riesgo observado de impago de la nación también aumenta) los precios de los CDS de Japón han aumentado de hecho más rápido que los de EE.UU., aunque no han ido más allá que en el último año o incluso más, si bien en esta última época ha sido mayor el foco de atención sobre esta cuestión. Una segunda razón que viene a explicar la debilidad del JPY puede consistir en el creciente nerviosismo del mercado respecto de China, puesto que las autoridades se están poniendo muy serias con el tema del crédito, de la burbuja inmobiliaria y del sobrecalentamiento de la economía en general. De todos los efectos que se entremezclan, éste puede haber sido el de menor importancia.
Ahora que por fin hemos asistido a un repunte del JPY en reconocimiento de unos diferenciales más bajos y de un mercado de valores más titubeante, nos planteamos si retomar el método anterior a la hora de valorar el JPY o si la cuestión de la deuda soberana va a seguir persiguiendo a la divisa. Suponemos que la confrontación de los demonios de la deuda soberana yace en la penumbra más allá de nuestro horizonte de previsiones que abarca un periodo de 12 meses, si bien podría seguir siendo un lastre para la moneda respecto de su correlación histórica con los tipos de interés, etc. Así pues, en general, prevemos que el JPY se mantenga relativamente firme si la aversión al riesgo pasa a primera plana de nuevo y si se controlan los diferenciales de bonos.
Nuestras perspectivas para los próximos 12 meses operan sobre la teoría de un caso base que presupone que las autoridades oficiales no van a emprender grandes modificaciones en su política y que los tipos de cambio del JPY están en manos principalmente de las fuerzas de mercado. No obstante, en algún momento, más adelante, persiste un riesgo significativo de cambio paradigmático en el “modelo japonés” de deflación y tipos bajos terminales. Japón presenta la mayor carga de deuda a escala mundial, una carga que sólo ha hecho posible un pueblo sobrio y ahorrador. La demografía de población se desplaza a contracorriente de la sostenibilidad de las fuerzas que han permitido que la deuda pública japonesa alcance cotas gravosas del 200% del PIB a fecha de hoy. El sistema puede desmoronarse debido a las fuerzas de mercado o a los movimientos de las autoridades japonesas con vistas a devaluar el JPY a través de la monetización de la deuda u otras vías, una idea que ya circula en las filas del Partido Demócrata, en el poder. Ningún escenario ofrece soporte para el JPY a largo plazo, obviamente. La cuestión es si el “largo plazo” se corresponde con el año próximo, con los dos siguientes o con los próximos cinco años o más. Entretanto, nos preguntamos si la última divergencia en el comportamiento del JPY se debe a una cierta percepción de dicho escenario de devaluación de espada de Damocles que se cierne sobre la divisa.
Escenario alternativo:El escenario alternativo básico favorecería un JPY más débil respecto de nuestras previsiones a corto plazo, especialmente si los tipos de interés se unen al apetito de riesgo en una subida a corto plazo.
GBP
La libra experimentó un gran sufrimiento conforme se aproximaban las elecciones del 6 de mayo, ya que cada día era más y más obvio que el resultado más probable era un parlamento sin mayoría absoluta. Se trata del primer parlamento de minorías desde 1974, cuando una mala administración económica por parte de un gobierno débil derivó en un plan de rescate del FMI destinado a Reino Unido en 1976. El temor a que se repita esta debacle es una cuestión candente en este mercado debido a la atención que despierta el tema de la deuda soberana, ya que Brown ha dejado en manos de Cameron una de las peores situaciones fiscales a escala mundial con independencia de Grecia. Tras las elecciones, la libra logró repuntar ligeramente puesto que los liberaldemócratas lograron arreglárselas para formar un gobierno de coalición no deseado con los conservadores, que han quedado a 20 escaños de obtener la mayoría. Pero a continuación, la publicación de un informe sobre inflación trimestral del BoE, que resultó más apaciguador de lo previsto, cortó de raíz el modesto repunte de la GBP ya que puso de manifiesto que el Gobernador del BoE y compañía prefieren simular que los altos niveles de inflación actuales no existen, con pleno convencimiento de que se situarán por debajo del objetivo en 2011. El Gobernador King también se ha negado a descartar la futura adquisición de activos. El BoE ha hecho un flaco favor a la libra con la incertidumbre política continuada y “los tipos bajos permanentes”.
El pasado mes describimos tres situaciones que debían producirse para que la libra hiciera frente a una mayor debilidad antes y después de las elecciones: 1) un repunte continuado del riesgo, 2) una actitud más pacífica del BoE respecto de otros bancos centrales y 3) la instauración de un parlamento de minorías y de un nuevo gobierno que el mercado considere totalmente incompetente. En términos generales, la libra da muestras de una creciente debilidad en el informe de este mes ya que es probable que podamos calificar el cumplimiento de nuestras condiciones con una puntuación de 2,25 sobre 3 puntos posibles. En primer lugar, es obvio que el repunte de riesgo no se ha producido; de hecho, la situación es más bien la contraria, si bien el interés que despiertan los riesgos de la deuda soberana ha supuesto que la libra disponga de un tiempo casi imposible para parecer menos indeseada que la moneda de Estados Unidos o de Japón. En segundo lugar, el BoE ha reaparecido con un informe sobre inflación muy conciliador justo antes de la presente publicación, por lo que conviene verificar dicha actitud apaciguadora del banco central. En tercer lugar, de las elecciones ha resultado un parlamento sin mayoría absoluta y si bien la libra ha esquivado la bala de un gobierno de coalición envenenado y multicolor formado por el partido laborista/liberaldemócrata/nacionalista que parecía amenazar justo tras las elecciones, estamos ante un parlamento de minorías con una coalición incómoda. Cameron reconoció con unas palabras que los males fiscales de Reino Unido son imponentes, pero aún así el nuevo gobierno va a tener que emprender una ardua tarea para ganarse la confianza perdida.
Si miramos hacia delante, nuestro escenario de base sólo ofrece soporte a la libra si el mercado opta por debilitar su enfoque respecto de la cuestión de la deuda soberana y si las previsiones de tipos para las divisas más favorables al riesgo bajan en relación con la opinión del BoE de que “no pueden seguir bajando salvo que vuelvan a comprarse activos” (lo último es muy probable si la aversión al riesgo sube de marcha). Al mismo tiempo, el mercado ya es extraordinariamente pesimista respecto de la opresión que vive la libra y nos preguntamos si la divisa tiene espacio suficiente para seguir bajando desde los actuales niveles, en particular ahora que con las elecciones hemos asistido a un cambio radical. Frente al G-3 podría haber lugar para una tendencia bajista a corto plazo mayor a la que previamente habíamos anticipado.
Los precios de los CDS alemanes se han incrementado paso a paso ahora que la deuda de Grecia, Portugal y España se ha distribuido en la hoja de balance de todos los países de la Eurozona. El EURGBP ha seguido ampliamente la diferencia en los precios de CDS, un fenómeno que es probable que se mantenga mientras que la cuestión siga centrando una atención especial.
La última vez expusimos la idea de una posición larga en GBPCAD o GBPAUD como apuesta a contracorriente a un horizonte de tres a seis meses. En concreto, estas negociaciones no parecen gozar de buena salud en la fecha actual, si bien tenemos que seguir creyendo que las divisas que tradicionalmente están vinculadas a las materias primas deberán afrontar las consecuencias que se deriven cuando la aversión al riesgo se cierna sobre el mercado una vez más, con sus posiciones fiscales de apariencia inmaculada a un lado. Tal y como la exposición a pérdidas súbitas del JPY ha puesto de manifiesto, el posicionamiento de mercado tiene mayor relevancia que cualquier otro factor cuando la volatilidad se pone al rojo vivo, y el mercado adopta una posición muy larga respecto de las divisas vinculadas a las materias primas y bastante corta respecto de la libra.
CHF
El franco suizo continúa ejerciendo presión sobre el euro ya que el SNB se ha visto obligado una vez más a mantenerse alejado de sus esfuerzos intervencionistas. La carrera inicial disputada en el marco del ataque de pánico experimentado por el euro a principios de mayo fue repelida por una combinación formada por el anuncio del paquete de rescate destinado a Grecia y a la periferia de la eurozona y una posible intervención del SNB, pero desde entonces, el cruce ha caído rápidamente en torno al nivel de 1,400 que también ofrece soporte psicológico ya que los operadores temen retar al SNB por debajo de dicho nivel, o bien porque el SNB en la práctica ya está interviniendo.
En términos generales, respecto del G-10, el CHF da muestras de una debilidad relativa. El mercado ha tenido poco que repasar del franco suizo durante el pasado mes tras el discurso de mediados de marzo de un representante del SNB en el que indicaba que la voluntad del banco es poner punto y final a la política de intervención sobre la divisa, suavizaba sus palabras sobre el grado de valorización de la divisa que se tolerará y afirmaba que el mundo necesita prepararse para condiciones monetarias más normales. Con tanta presión sobre el euro, es probable que el SNB se muestre más reacio a hacer comentarios sobre esta cuestión durante algún tiempo.
Resulta complicado situar en el punto de mira la correlación del franco con los diferentes asuntos del mercado, por la decisiva presencia del SNB y el peso del EURCHF a la hora de determinar la fortaleza general de la divisa, puesto que el euro ha venido sufriendo por la intensa debilidad desde el pasado mes de diciembre, por lo que una caída del EURCHF supone más un tanteo de la firmeza del SNB que un indicador de un fuerte repunte del CHF frente a otras divisas.
Es obvio que la antigua correlación negativa entre el CHF y el apetito de riesgo se ha desvanecido, y la divisa no parece que se aferre a ningún tipo de estatus de puerto seguro como ocurría antaño (observamos que los precios de CDS de la deuda soberana suiza son superiores a los de Alemania o EE.UU., debido probablemente a la magnitud del sector financiero sobredimensionado de Suiza), ni parece moverse en un sentido claro respecto de los tipos de interés. Una idea que merece la pena tener en cuenta es que el franco experimenta una presión de reforzamiento constante, porque puede que el gobierno suizo pretenda que sus bancos reduzcan su nivel de apalancamiento tras aprender la lección de la crisis vivida entre 2008-09. Después de todo, entre Credit Suisse y UBS tienen un balance 6 veces superior al PIB de Suiza. Cualquier supuesto de reducción del nivel de apalancamiento podría desembocar en la repatriación de los flujos que ofrecen soporte a la divisa. Nos tememos que el franco podría reforzarse frente al dólar australiano y al dólar neozelandés a largo plazo, y nuestras previsiones para el USDCHF subestimaron el potencial de reforzamiento del USD a corto plazo. En consecuencia, hemos ajustado nuestras previsiones sobre el USDCHF al alza.
Un aparte en relación con el franco: hemos visto una cierta exposición de las divisas de Europa Central y Oriental a un riesgo de pérdidas durante la debacle de principios de mayo sin que el franco haya dado una respuesta significativa. Si esta situación se produce de nuevo, nos preguntamos si la divisa podrá seguir manteniéndose al margen de los acontecimientos. Los bancos suizos tienen grandes inversiones en Europa del Este y Europa del Este tiene grandes volúmenes de préstamos hipotecarios financiados en francos suizos. ¿Podría parte de esta deuda representar un riesgo en el balance de situación para los bancos suizos y el CHF en el futuro?
Escenario alternativo: Resulta complicado situar en el punto de mira qué está guiando al franco suizo más allá del cruce EURCHF. Si observamos las previsiones de los principales bancos, son planas o tienden al alza, por lo que sorprendería un movimiento a la baja del EURCHF.
AUD
La estrella del dólar australiano viene apagándose desde nuestro informe de abril como consecuencia de la doble presión ejercida por la pérdida de apetito de riesgo así como por los signos apaciguadores de la RBA. A pesar de que la RBA ha dado un paso más con un nuevo incremento de 25 puntos básicos en su reunión de principios de mayo con vistas a situar el Objetivo de Caja en el 4,50%, el Gobernador Stevens insinuó que los tipos se encuentran en la actualidad más próximos a la “media” y que se ha producido un importante estrechamiento. Siguiendo con la retórica, todo apuntaba a que el ciclo de ajuste no vería tipos tan altos como en ciclos anteriores. La desaceleración de la retórica junto con unas condiciones adversas para el riesgo en el mercado condujo a una situación en la que el mercado pide más políticas de ajuste, de tal manera que el esperado estrechamiento adicional de la RBA es ahora sólo algo inferior que el de la Reserva Federal. La RBA comienza a inquietarse por los riesgos de revalorización del precio en el mercado de la vivienda australiano. Con arreglo al T4, los precios de la vivienda en Australia suben a un ritmo del 14% interanual.
En nuestro informe de abril, hablamos de una serie de “nubarrones negros” sobre el AUD, que eran ya visibles incluso cuando el AUDUSD cotizaba por encima de 0,9200. Los tres nubarrones negros que expusimos como “razones por las que nos inquietaría aceptar la opinión mayoritaria de mercado y su creencia de que el dólar australiano es la divisa con mejores resultados del G-10” fueron 1) una posible ralentización en China 2) la generosa valoración del AUD 3) el posicionamiento del mercado. De todas ellas, se ha desarrollado en particular el fenómeno de ralentización en China, con las acciones chinas en caída libre en ocasiones durante el último mes a medida que el régimen comienza a adoptar enérgicas medidas para combatir el crédito.
Otro nubarrón que desde nuestro último informe se ha empezado a cernir sobre el dólar australiano está formado por la instauración de un impuesto elevado que grava a las compañías mineras y por la pronunciada bajada de los precios del cobre y las reservas mineras de Australia, especialmente del gigante BHP Billiton, como consecuencia de los miedos procedentes de China y de los nuevos impuestos que se aplican al sector de la minería. A todo ello se suma que Australia tiene, de lejos, la peor burbuja inmobiliaria, ya que los precios en toda Australia se han disparado hasta alcanzar unas cotas mucho más elevadas que las experimentadas en Estados Unidos (aunque, por supuesto, los mercados urbanos clave de Estados Unidos estaban en una situación tan mala como la australiana), tema que se aborda en el artículo del presente informe dedicado a la burbuja inmobiliaria. Si se tiene en cuenta hasta qué punto ha tocado apretarse el cinturón, cabe preguntarse cuánto tardarán en trasladarse las medidas de endurecimiento a los precios de la vivienda en Australia. El único laurel en el que los operadores de dólar australiano consideran que pueden dormirse es la posición fiscal de país. Sin embargo ¿qué rumbo adoptará dicha política en el supuesto de que China salte al abismo y el mercado de la vivienda australiano siga sus pasos? La capitalización bursátil de las acciones australianas está dominada por el sector minero y bancario. Se está gestando para el dólar australiano un alarmante escenario de tormenta perfecta debido a la naturaleza compleja que presentan los riesgos del país.
Parece que los planetas se están alineando realmente para que el dólar australiano pueda avanzar y, aunque contra la mayoría de las divisas del G-10, apenas se ve corrección en el AUD y la divisa se encuentra cerca/situado en las mayores subidas de la historia contra los principales países europeos.
Escenario alternativo: si el apetito de riesgo consigue estabilizarse y repuntar de nuevo, podría impulsar el AUD al alza hasta alcanzar el rango anterior y posponer el escenario apocalíptico a corto plazo.
CAD
Canadá disfrutó de un repunte ligeramente mejor que la paridad, frente al dólar estadounidense, antes de que la divisa perdiera absolutamente los papeles a principios de mayo, por el movimiento general de la aversión al riesgo. El dólar canadiense se había convertido en una de las posiciones largas especulativas más populares de los últimos tiempos por el repunte de los precios de la energía hasta nuevos máximos del ciclo, y por el paso al frente que pareció dar el Bank of Canada en lo que respecta a la eliminación de las medidas de política monetaria para el año que viene. Pero el fuerte ajuste del riesgo en el asunto de la deuda soberana de la Eurozona supuso una fuerte corrección a la baja de los precios del petróleo, borrando de un plumazo varios meses y +12 dólares del repunte de principios de año. También se vio al mercado recortar ligeramente sus expectativas para el BoC, debilitando en general al CAD, una divisa favorable al riesgo.
Canadá, al igual que Australia y otros países, tiene su propia burbuja inmobiliaria, una burbuja que el Bank of Canada y el gobierno querrán atajar en los próximos meses, con la eliminación de la aplicación de políticas, ya que están por debajo de la media, con los tipos situados en el 0,25%. Mientras, la enorme fortaleza de la divisa amenaza a otros sectores de la economía, como la producción y los beneficios de las industrias de la extracción. Es probable que el CAD siga en general el devenir del apetito de riesgo, y debería ser también muy sensible a la dirección del crudo, respecto del cual la opinión sigue siendo relativamente optimista más allá de los meses de contrato iniciales (por el enorme Contango. El Contango a 6 meses estaba por encima de los 10 dólares en el momento de la redacción del presente informe, el nivel más alto desde que el mercado del crudo tocara fondo a principios de 2009. ¿Están en tal duda los suministros de petróleo o es que el mercado está esperando a que la demanda se refuerce repentinamente? Sin duda este es un factor que merece la pena seguir de cerca respecto de la cotización del CAD y la NOK. El aspecto más interesante de esta situación es que puede que el BoC deba dar un paso al frente con una serie de picos, si la burbuja inmobiliaria no mejora por su propia insostenibilidad, aunque las condiciones parezcan menos optimistas respecto del resto de la economía canadiense. Aún así, la burbuja inmobiliaria canadiense parece menos efervescente y menos expuesta a tipos variables que la de Australia, con lo que el CAD puede tener un comportamiento mejor que el AUD durante el año que viene, en caso de corrección en los mercados de activos en ambos países. Canadá también está expuesta de una forma menos directa a China, para bien o para mal.
Por lo demás, una recuperación más plana de lo esperada/posible caída doble en Norteamérica y la resaca de la situación de la vivienda son las razones por las que subimos nuestras expectativas para el USDCAD para el horizonte a 12 meses, hasta 1,19.
Escenario alternativo: Si el apetito de riesgo se estabiliza, el CAD podría retomar su camino alcista hacia los máximos del ciclo, si bien, aunque sea para un escenario alternativo, nos parece bastante improbable que la divisa sea capaz de repuntar más allá de la paridad frente al USD durante un periodo significativo.
NZD
El kiwi ha seguido relativamente firme durante el mes pasado, a pesar de que una tremenda volatilidad agitara el mercado a principios de mayo. Esto sugiere que el mercado no está situado en posiciones particularmente cortas en el kiwi y ha tendido a favorecer más al dólar australiano en el último ciclo. El flujo de noticias también ha sido más favorable para el kiwi, particularmente el informe sobre el desempleo del T1 que indica una fuerte caída imprevista de la tasa de desempleo, a pesar de que estos datos puestos en contraposición con otros datos parecen no mostrar el mismo desarrollo.
Aún así, hay un par de datos positivos para la economía neozelandesa: la balanza comercial/balanza de pagos por cuenta corriente está mejorando constantemente y las expectativas de tipos del RBNZ para los próximos 12 meses siguen siendo elevadas, con un primer repunte probablemente este verano, de acuerdo con el consenso de mercado. No obstante, nos preguntamos si en los próximos 12 meses veremos al RBNZ moverse tanto como está esperando el mercado (del orden de +175 bps).
Las diferentes exportaciones de materias primas de kiwi importantes están mucho menos orientadas a China o países con previsión de crecimiento global que en Australia, con lo que cualquier venta masiva general en riesgo o que preocupe por China puede afectar al kiwi de una forma mucho menos directa que al AUD y el CAD, tan populares antes; con lo que el NZD puede tener un comportamiento relativamente mejor que cualquiera de esas divisas, y particularmente, que el AUD. Si bien, al NZD le puede costar medrar en general en el marco de una mayor aversión al riesgo como el que prevemos más adelante, ya que las divisas con menor liquidez son las más castigadas en estas circunstancias.
Escenario alternativo: Si el apetito de riesgo consigue dar otro paso al frente, el NZD podría volver a tratar de subir hasta los máximos del año frente al USD.
NOK
La NOK no ha tenido un comportamiento particularmente bueno respecto del G-10, por la debilidad del euro, pero también por los mediocres datos fundamentales de Noruega en general, que se han visto superados por muchos otros países. La reciente gran corrección de los precios del petróleo tampoco ha ayudado mucho. No obstante, el EURNOK ha presionado persistentemente a la baja frente al euro, a pesar de la aversión al riesgo y la caída de los precios del petróleo de finales de abril y principios del mes de mayo, ya que es emblema para todo el mundo de fortaleza fiscal y ostenta el riesgo más bajo de impago de todas las divisas G-10, lo que ha sido un elemento con algo más de peso de lo habitual en la reciente corrección de las negociaciones de riesgo basada en las preocupaciones por la deuda soberana de la eurozona.
Es probable que el Norges Bank esté muy preocupado por la cotización del EURNOK, a poca distancia de los niveles más bajos desde 2003, pero parece que tenía que seguir moviendo los tipos (con un pico de 25 bps hasta el 2,00% a principios de mayo) para reconocer que ha llegado la recuperación, y posiblemente también al sentir la necesidad de actuar para contrarrestar el riesgo de que vaya a más la burbuja inmobiliaria. Aún así, la fortaleza de la NOK y la lenta recuperación de Noruega en general han mantenido y podrían seguir manteniendo las expectativas del mercado sobre la trayectoria de los tipos muy bajas durante los próximos años. Una subida de solo 75 bps en ese lapso de tiempo.
Una de nuestras negociaciones favoritas en el G10 para el horizonte de los próximos 6 a 12 meses es una posición corta de AUDNOK, teniendo en cuenta los niveles extremos de este par en relación con su historia pasada y la relativa sobrevaloración del AUD, mientras que la NOK puede servir tanto como puerto seguro como divisa de crecimiento en el supuesto de que los mercados energéticos vuelvan a despegar. En caso contrario, no tenemos ninguna opinión rotunda sobre la corona, aunque podría mostrarse especialmente débil en cualquier brote de aversión al riesgo que no esté entremezclado con miedos a la deuda soberana y con una caída de los precios del petróleo hasta los 60 dólares o por debajo. Este escenario podría conllevar una corrección más alta en el EURNOK y una ascensión particularmente pronunciada en el USDNOK a medio plazo.
Escenario alternativo:Si los precios del petróleo vuelven a alborotarse y la situación de la Eurozona se estabiliza y los mercados de riesgo vuelven por sus fueros, la NOK podría repuntar más de lo esperado frente a la mayoría de divisas.
SEK
La corona sólo ha logrado mantenerse frente al euro, de todas las principales divisas en este último ciclo de aversión al riesgo. Aún así, la capacidad de la corona para marcar una nueva subida desde los tiempos previos al asunto Lehman Brothers es toda una muestra de la debilidad del euro, pero también indica que la emisión de deuda soberana ofreció un soporte a la corona respecto del resto de Europa, ya que el riesgo que se percibe de impago de Suecia es mejor que el de Alemania o Suiza, por su modesta deuda, en términos de porcentaje de su PIB y las relativas restricciones fiscales. Pero más allá del cruce del EURSEK, la corona no ha demostrado una particular debilidad, porque su economía está muy expuesta y apalancada por la fortaleza de sus mercados de exportación, dominados, por supuesto, por Europa.
La debilidad en Europa y los datos aún muy pobres de la inflación en Suecia han conllevado la reducción de las expectativas del futuro de los tipos en Suecia de forma considerable, hasta cerca de 115 bps desde más de los 150 bps nada más que de abril. Pero salvo cataclismo, es probable que el Riksbank de un paso al frente para contrarrestar la burbuja inmobiliaria que ha vuelto a florecer después de que el banco bajara los tipos hasta el 0,25% el año pasado, a finales de verano de este año, y las intenciones del Riksbank serán cada vez más importantes a medida que se acerca este horizonte…
Aún sigue siendo más conveniente escabullirse de la corona frente al euro, pero es posible que la tendencia se vaya debilitando o se detenga, especialmente a medida que se acerca el segundo semestre, por el riesgo de que el mercado se replantee la continua fortaleza de la economía global, respecto de la que la economía orientada a la exportación de Suecia es tan dependiente.
Escenario alternativo: Si el apetito de riesgo vuelve a florecer y el sentimiento sobre el euro mejora, el Riksbank podría sentirse más cómodo a la hora de mover los tipos y el sector de la exportación saldría beneficiado. Es probable que esto conllevara unas ventas masivas de EURSEK más repentinas de lo previsto.
Gráficas de divisas del G10
Las gráficas que figuran más abajo muestran cada una de las divisas respecto de una cesta uniformemente ponderada de las otras 9 divisas del G-10. Todas las divisas están indizadas al 100% en forma permanentemente actualizada, 3.500 días naturales antes de la fecha de la imagen puntual (casi 10 años, con algo más de dos años mostrados en las gráficas.)
El USD finalmente vio un repunte sólido y continuado en el último brote de aversión al riesgo, un movimiento que lo ha devuelto con fuerza a un mercado alcista, si bien se trata de uno que se nutre de la aversión al riesgo procedente de alguna otra parte del planeta. ¿Podrá la divisa estadounidense repuntar alguna vez en base a sus méritos propios?
La segunda divisa en la que centramos nuestra atención este mes es el euro, donde la bajada se ha convertido casi en parabólica, a pesar del enorme paquete de rescate. No obstante, por lo general, cuando el movimiento del precio dibuja una parábola, el marco temporal de una depreciación complementaria se derrumba, por lo que cabe esperar pronto un repunte y un nuevo rango, ¿pero de qué nivel?
El mercado debe decidirse sobre el yen pronto.
La GBP parece débil, ¿pero puede caer mucho más?
El euro está arrastrando al CHF a la baja, a pesar de que ha obtenido mejores resultados que la moneda única.
¿Será el aussie un ejemplo de “cuanto mayor es la subida, mayor es la caída”? Lo cierto es que la gravedad está ahí...
Otra impresionante subida, ¿habrá acabado ya?
Las subidas no durarán mucho si el riesgo desaparece.
El Euro está arrastrando a la SEK al barro.
El euro y el crudo mantienen a la NOK relativamente débil.
Para ver los comentarios sobre el mercado de divisas de Saxo Bank, pinche aquí.
Para acceder al informe mensual de divisas de Saxo Bank en formato descargable con análisis de mercado, bancos centrales y previsiones para USD, EUR, JPY, GBP, CHF, AUD, CAD, NZD, NOK y SEK, pinche aquí.
www.saxobank.es
