A continuación presentamos nuestras expectativas sobre las divisas G-10 a un horizonte de uno, tres y doce meses. Nuestras expectativas, dada la coyuntura actual, se señalan por casos base para cada cruce, pero también presentamos un caso alternativo para el corto plazo y los factores que podrían contribuir a cambiar dicho escenario.
Caso base: Nuestro escenario de caso base es el mismo que en la última ocasión: asumimos que el apetito de riesgo no logra repuntar significativamente y permanece en una horquilla pequeña, o marcha ligeramente peor.
Caso alternativo: Mantenemos el escenario alternativo del mes pasado, es decir, que vemos un retorno significativo del apetito de riesgo desde los niveles ya muy forzados, que lleva a los mercados a sus máximos del ciclo. Este escenario sería el más optimista para las divisas de materias primas de beta alto, así como para las divisas de los mercados emergentes. Es probable que el JPY fuera el peor parado. El USD marcaría buenos resultados si hay una respuesta de tipos de interés en EE.UU. a las expectativas de una recuperación fuerte en el futuro.
Dólar:
Caso Base:
Desde que superase el nivel de 80,00 por primera vez desde julio, el índice del dólar se ha venido manteniendo dentro de unos estrechos límites durante las cinco semanas anteriores a la redacción de este informe. Ha habido divergencias considerables en la dirección de los cruces del dólar. El billete verde ha ganado con respecto al JPY y la GBP, pero ha cedido terreno respecto al AUD y al CAD, siempre amantes del riesgo. Por lo referido a las correlaciones del mercado de cruces, el USD parece conservar la correlación negativa con el apetito de riesgo frente a las divisas de materias primas. Sin embargo, sigue el movimiento de los tipos de interés del USDJPY pero no tanto del EURUSD por el momento, ya que el EUR y el USD parecen ocupar posiciones relativamente equilibradas siempre y cuando la “situación de la periferia de la Eurozona” no empeore. Nosotros asumimos que la tendencia alcista del USD permanecerá intacta, máxime teniendo en cuenta que la divisa ha digerido bien el último brote significativo de apetito por el riesgo. Con toda probabilidad, el comportamiento del USD mejorará en general si vemos un punto de clara aversión al riesgo. Incluso podría mantenerse a sí mismo, incluso en el caso de que el apetito de riesgo se mantuviese oscilante y el banco central incrementase sus expectativas otra vez, puesto que la Reserva Federal tiene, en términos relativos, más margen para la reducción que en cualquier otro sitio. La Reserva Federal ya se ha comprometido firmemente a retirar liquidez del sistema para comprobar en qué medida la economía estadounidense puede mantenerse en pie por sí sola. (Sospechamos que la economía terminará por decepcionar las expectativas actuales y no dará apenas lugar a que el banco central mueva ficha de forma drástica o haga amago de ello a corto plazo). Nuestras previsiones reflejan las expectativas de que continuará la fortaleza del USD durante el año que viene. La dirección del USDJPY constituye quizás la cuestión más interesante a corto y medio plazo, una cuestión que sólo encontrará respuesta si llegamos a conocer la dirección de los tipos de interés y si el Banco de Japón adopta una actitud de clara relajación cuantitativa (ver comentarios en el apartado del JPY). Nosotros preferimos que el USDJPY suba.
Caso Alternativo:
Un repunte del riesgo sería negativo en general para el USD, particularmente si la negociación de mercado emergente vuelve a repuntar. Esto supondría con toda probabilidad que veríamos al USD caer frente a las divisas de los ME y de materias primas, aunque podría marcar ganancias respecto del JPY en dicho escenario si repunta el riesgo en detrimento de los bonos.
Euro
Caso Base:
A pesar de la relativa estabilización de la situación en Grecia (al menos desde el punto de vista de las apuestas con CDS por los impagos de deuda soberana en Grecia y los PIIGS de la periferia, así como a los diferenciales de rendimiento en Grecia y el resto de los países PIIGS), el EUR se ha mantenido en una posición relativamente débil frente al mercado global durante las últimas semanas, y tan sólo ha sido capaz de mostrar un repunte significativo frente a la desesperada libra. El EURUSD se ha instalado en un determinado rango en el mes anterior a este informe, mientras que el USD se mostró también débil frente a las divisas preferidas del G-10 y las de los mercados emergentes (ambas divisas fueron relegadas al estatus de “crecimiento inferior” en relación con las economías emergentes más dinámicas y otras economías). Lo que esto podría significar a partir de ahora es que, tras el revés sufrido por el euro en el mercado como consecuencia del desastre económico en Grecia y en la periferia de la Eurozona, es muy probable que el euro presente unos resultados bastante buenos en relación con las 4 o 5 divisas G-10 que tienen una mejor correlación con el riesgo, como las divisas de materias primas. De este modo, una posición larga de EURNZD podría ser una opción para los que nadan contra corriente y piensan que el debilitado euro está muy manido. Sin embargo, frente al USD sospechamos que cualquier repunte del EURUSD será efímero, ya que las dificultades en Grecia han despertado dudas a largo plazo sobre la divisa, que podrían provocar intranquilidad entre los responsables de las reservas en cuanto a un acto reflejo de acumulación por algún tiempo. Del mismo modo, las expectativas en cuanto a los tipos de interés del Euro agonizan, y probablemente se mantendrán así durante algún tiempo más, de modo que incluso aunque la situación económica global resulte ser mejor de lo esperado, Estados Unidos podría ser más rápido en su reacción que el BCE, generalmente más lento.
Caso Alternativo:
Si durante un tiempo los mercados optan por el riesgo y los diferenciales soberanos intra-europeos siguen cayendo ante los signos de mejoría de la situación de Grecia, el EUR podría experimentar un considerable rebote frente al USD y al JPY.
Yen
Caso Base:
El débil movimiento del JPY cuando elaboramos nuestro último informe, prácticamente desapareció en las dos semanas que siguieron como consecuencia del descenso en el rendimiento en Estados Unidos y la amenaza de bajadas del rango a más largo plazo de los bonos del gobierno alemán en el 3,10% (un indicador clave para los que negocien con EURJPY). Y en la semana que precedió a la publicación del presente informe, el JPY se ha visto debilitado de nuevo como consecuencia de la presión constante ejercida por el fuerte apetito del riesgo y unos rendimientos más altos de los bonos del tesoro de Estados Unidos, así como un incremento relativo de las expectativas de refuerzo de las medidas por parte de los principales bancos centrales. De manera general, el JPY sigue cotizando en un rango, incluso a pesar de que la cotización del AUDJPY haya experimentado una rápida subida con respecto al pasado mes de enero. El JPY parece seguir tomando los tipos de interés como referencia y, en ese aspecto, aparentemente apenas se han producido cambios. Todo ello a pesar de que por lo general las expectativas de los bancos centrales se abren paso al alza, mientras que el Banco de Japón se decanta posiblemente por embarcarse en algún tipo de relajación cuantitativa en su próxima reunión del 17 de marzo. El hecho de que el BoJ vaya en una dirección totalmente opuesta a la del resto de los principales bancos centrales debería suponer una preocupación para los compradores de JPY. El principal obstáculo para un movimiento más importante al alza del USDJPY es la media móvil de 200 días, y si se cruza ese nivel podría producirse un cambio en el juego del mercado. Una cuestión importante que convendrá tener en mente al negociar con el JPY en las próximas semanas es que marzo es el último mes del ejercicio económico japonés, y por lo tanto con frecuencia es también un mes en el que el JPY presenta gran volatilidad (normalmente, los movimientos de marzo se han visto generalmente invertidos en abril).
Caso Alternativo:
Si el mercado lanza un nuevo repunte del riesgo, es probable que sea a costa del yen, en particular si el repunte del riesgo coincide con una venta masiva del mercado de bonos. El yen sigue siendo muy sensible a los movimientos de los tipos globales. La volatilidad del JPY suele ser muy alta en marzo y abril, así que en este caso existe una clara probabilidad de error en la predicción…
Libra
Caso Base:
La libra ha sido desplazada recientemente a la cola del grupo G-10 durante las últimas semanas. Hay tan pocos datos positivos respecto a la libra que casi queremos comprar algo porque siempre parece que, cuando las cosas están en su peor momento, algo empieza a repuntar, o viceversa. Aún así, preferimos quedarnos al margen por ahora. Mientras que el BoE parece más positivo que en el pasado, el Reino Unido todavía se encuentra bajo la amenaza del aterrador panorama fiscal de las principales divisas, exceptuando Japón (y peor todavía en muchos aspectos si tenemos en cuenta el gran déficit de su balanza comercial y la falta de reservas de divisa) y de los peores escenarios en la periferia de la Eurozona. Hay tres cuestiones principales que asedian a la libra (cuatro si incluimos el importante asunto de la compra de AIA por parte de Prudential). En primer lugar está la falta de credibilidad de los planes para afrontar el enorme déficit al que se enfrenta el Reino Unido, a pesar de un punto de partida superior en lo que respecta a la deuda nacional que, por ejemplo, el de Alemania. (Conviene recordar el comentario de PIMCO de que el Reino Unido se enfrenta a una alta probabilidad de morosidad si no se ponen en marcha planes de austeridad más agresivos). En segundo lugar se encuentra la alarmante posibilidad de un parlamento sin mayoría absoluta en las próximas elecciones (las elecciones generales del Reino Unido deben celebrarse el 3 de junio o antes) y el hecho de que un gobierno con limitaciones retrasaría más aún cualquier medida positiva para controlar el gasto. En tercer lugar, una gran debilidad económica tradicional asedia al Reino Unido: la debilitadísima libra no ha ayudado en absoluto a la industria británica, a juzgar por los últimos informes, y las medidas de crecimiento han quedado muy lejos de las expectativas. La Balanza Comercial también se encamina de forma repentina en la dirección errónea una vez más, lo que agrava el panorama fiscal y el riesgo de impago de la deuda soberana (muchísimo revuelo en torno a esto, aunque no está del todo claro en los precios del CDS o el mercado de valores del Estado). Además de todo esto, la FSA anunció recientemente que necesitaría nuevos tests de estrés más estrictos sobre los bancos, que podrían dificultar cualquier dinamismo del sector de servicios financieros, una industria históricamente vital. Por último, la inflación se ha disparado y el Sr. King y compañía en el BoE esperan que se trate de un fenómeno temporal. Nuestras previsiones para la libra son pesimistas: todo tiene muy mala pinta, pero gran parte de esa mala pinta se ha reducido. A largo plazo, creemos que el Reino Unido tendrá que encontrar una salida a este lío. ¿Alguien se anima a posiciones largas en GBPNZD o GBPAUD como táctica de ir contra corriente?
Caso Alternativo:
La libra parece estar cotizando en su pequeño mundo particular, puesto que los problemas que la persiguen no parecen estar teniendo un reflejo en las correlaciones de apetito de riesgo que a menudo han puesto al mercado en trance en el pasado. Es improbable que se produzca un brote de apetito de riesgo para ayudar a la libra, que tendrá que encontrar apoyo en otros ámbitos. Huelga decir que la libra podría dar más sorpresas en el hipotético caso de que una encuesta de intención de voto otorgase a los Conservadores una mayoría más amplia.
Franco suizo
Caso Base:
La intervención del SBN ha dejado al EURCHF caminando lentamente hacia el abismo. Antes de la reunión del SBN el 11 de marzo, el cruce experimentó un movimiento completamente plano, y apenas se ha movido desde entonces. El SNB únicamente insistió en su determinación de evitar que el franco se fortaleciese frente al euro. Es complicado situar el punto de mira en la correlación del franco con varios elementos del mercado debido a la importante presencia del SNB y a la falta de dinamismo en el movimiento de la divisa. Sin duda, no parece merecer la calificación de lugar seguro que solía ostentar antaño, ni tampoco se mueve en una dirección clara en relación con los tipos de interés. Una opción que merece la pena tener en cuenta es que el franco experimente una presión de fortalecimiento constante debido a la voluntad del gobierno suizo de reducir el volumen de su sector financiero como prueba de que “han aprendido la lección” tras la crisis financiera. A fin de cuentas, Credit Suisse y UBS juntos presentan balances seis veces superiores al PIB suizo; al Gobierno no le gustó la experiencia de finales de 2008 y principios de 2009 y no tiene ninguna intención de que ésta se repita. Quizá exista un acuerdo implícito o explícito que permita que los bancos salgan de su apalancamiento y aporten algunos de los fondos percibidos en el extranjero, al mismo tiempo que el SNB garantiza que el franco no experimentará una revalorización demasiado pronunciada. Sospechamos que el franco podría fortalecerse frente a las posturas del dólar australiano y el dólar neozelandés a largo plazo, si bien se debilitará con respecto al USD, al igual que, prevemos, le ocurrirá al euro.
Caso Alternativo:
Si se inicia de nuevo un repunte del riesgo, quizá un enfoque renovado de los bancos con mayor potencial de cara a las subidas del banco central mantendría al franco en relativa debilidad frente al mercado global, con una ligera revalorización con respecto al dólar.
Dólar australiano
Caso Base:
El dólar australiano está disfrutando de un mayor soporte por cuanto respecta a los tipos de interés ahora que el RBA ha subido hasta el 4,00% y se ha mostrado partidario de la línea agresiva. Ante todo, la divisa ha experimentado un fuerte impulso en la búsqueda de los máximos del ciclo en los mercados de renta variable. No obstante, se ciernen algunas nubes negras sobre el optimismo desmesurado existente con respecto al AUD. De hecho, son cuatro los motivos por los que deberíamos inquietarnos a la hora de aceptar la prudencia que prevalece en el mercado y su creencia de que el dólar australiano es lo mejor del G-10. En primer lugar, la mayor amenaza, pero también quizás la que más cuesta prever cuándo se producirá, es el significativo riesgo de que la economía China se desacelere. Es algo que creemos que está por llegar y que tendría enormes repercusiones para las exportaciones de materias primas de Australia, así como para los precios de las materias primas en general. Nuestra segunda preocupación es simplemente la fuerte cotización del dólar australiano, como exponemos en el primer artículo de la presente publicación. En tercer lugar, el hecho de que el mercado se posicione en estos extremos es una preocupación significativa, y la masificación de posiciones largas especulativas podría ser un punto de control significativo para futuras ganancias del dólar australiano. Por último, los patrones del apetito de riesgo parecen sugerir que es posible que estemos en un mercado de vuelta a la media en lo que respecta al riesgo, por el momento, que impide cualquier repunte adicional de escape en el apetito de riesgo. Mantenemos nuestra estimación a corto plazo para el AUDUSD en 0,8600 en el primer mes. En nuestra opinión cualquier repunte del riesgo adicional de escape es posible, aunque si estamos equivocados, y el apetito del riesgo mantiene un tono saludable, nuestra previsión podría resultar completamente errónea, como ha ocurrido recientemente (aunque el mes anterior dimos en el blanco, el AUD ha venido zozobrando en los últimos meses…). A pesar de todo, esto no cambiaría mucho nuestra opinión en la previsión de tres a doce meses, aunque volvamos a ver el nivel de 0,9300 o por encima del mismo en marzo/abril.
Caso Alternativo:
Si el apetito de riesgo resurge de nuevo y el RBA anuncia la siguiente subida y continúa insinuando que habrá otras, el dólar australiano podría experimentar el último incremento de este ciclo frente al USD y otras divisas, puesto que con frecuencia es la divisa a la que dirigirse cuando parece que corren buenos tiempos (o se prevé que sea así).
Dólar canadiense
Caso Base:
El CAD se ha convertido en el compinche del dólar australiano en las últimas semanas, disfrutando de la coyuntura del retorno de los precios del petróleo a sus máximos del año, a pesar del relativo reforzamiento del USD, y del aumento en general del apetito de riesgo. Se confía en general en que la economía canadiense mostrará su mejor cara cuando se recupere la economía global, aunque esté ligeramente obstaculizado por su débil (y muy influyente) vecino del sur. La reunión del BoC de marzo ha contribuido un poco más a reforzar el dólar canadiense, al sugerir que está esperando al momento de una posible salida de las medidas de emergencia. No obstante, las expectativas de los tipos de interés en la parte frontal de la curva se han movido más drásticamente a favor del dólar canadiense que respecto de cualquier otra divisa en las últimas cuatro semanas, lo que ha reafirmado los fundamentos del repunte. En estos mismos momentos, el USDCAD está posado justo por encima de la zona de soporte crítico a largo plazo, en 1,0200. Respecto del dólar australiano, nuestras expectativas son que el rango en apetito de riesgo aguantará en términos generales y que deberíamos esperar un mercado que cotice relativamente en rango respecto del riesgo en el mejor de los casos; un escenario que probablemente mantendría al USDCAD en el rango. En el fondo, el sentimiento del CAD quizás deba tomar en cuenta los datos fundamentales de la balanza comercial de Canadá, que llevan algún tiempo apuntando en la dirección errónea, por la debilidad de la demanda de EE.UU. (especialmente del sector del automóvil, que no obstante podría ver cierta recuperación de los inventarios en los próximos meses). En general preferimos que el CAD se debilite respecto del dólar estadounidense a medio o largo plazo. La primera clave es una ruptura por encima del techo persistente del rango del USDCAD desde octubre del año pasado, en torno a 1,0800/50. El CAD puede ser una versión de beta bajo del AUD si vuelve la aversión al riesgo. Merece la pena tener en cuenta las posiciones cortas del AUDCAD en los repuntes. Atención a la media móvil de 55 días en este cruce.
Caso Alternativo:
Es probable que el USDCAD suponga de nuevo un reto para la paridad si el riesgo vuelve a repuntar con fuerza, especialmente si el petróleo llega a los máximos del ciclo, aunque es probable que la respuesta canadiense a un movimiento por debajo de la paridad fuera fuerte.
Dólar neozelandés
Caso Base:
El kiwi ha perdido impulso a pesar del fuerte retorno del apetito de riesgo, porque los datos fundamentales del país no han logrado impresionar, y porque el mercado sigue bajando sus expectativas de futuro para el RBNZ. En su reunión de marzo, el RBNZ volvió a arrojar un jarro de agua fría sobre el kiwi al prever que la trayectoria de las subidas de los tipos se ralentizará respecto de ciclos pasados y que hasta el momento la recuperación se ha mostrado más bien débil. El RBNZ mantiene que va a comenzar a reducir la aplicación de medidas en algún momento “a mediados de 2010”. La incapacidad del kiwi para repuntar con lo que han sido históricamente unas condiciones del mercado muy favorables constituye una preocupación fundamental. Parece que el kiwi está en el mal camino y por tanto bajamos nuestra expectativa para la divisa respecto del mercado global. Otro foco de interés para posibles debilidades es que la titularidad de bonos no residentes haya caído significativamente en los últimos meses, casi alcanzando la mayor bajada del último año y medio. Puede que el ambiente siga enrarecido para el kiwi, y rebajamos nuestros objetivos de futuros para la divisa frente al USD.
Caso Alternativo:
El kiwi podría subir si el mercado trata de sacudirse el polvo y vuelve a tratar de alcanzar los antiguos máximos del ciclo. Los agentes de materias primas específicos (como el precio de la leche) podrían tener un papel fundamental en la recuperación del kiwi
Corona noruega
Caso Base:
No parece que la NOK tenga prisa por moverse respecto del mercado global, ya que ha presentado uno de los resultados más planos de una divisa en la historia reciente del G10. El EURNOK se ha hundido un poco hacia la barrera psicológica de 8,00 tras los fuertes datos del IPC, pero otros datos no han aportado nada significativo y las cifras noruegas parecen en realidad bastante débiles en comparación con otros países, según nuestro modelo de indicadores económicos fundamentales para países. Durante los últimos 500 días de negociación, la corona noruega ha tenido una correlación de 0,84 con los precios del crudo, por lo que sigue muy expuesta a la negociación de divisas de materias primas/apetito de riesgo. Los seguidores de la NOK deben tener presente que el nivel de 8,00 podría ser una barrera psicológica significativa para el Norges Bank, que ya ha avisado en el pasado de que, a pesar de esperaba subir los tipos en el futuro, se abandonaría cualquier plan si la corona demostrara un excesivo fortalecimiento. No obstante, el Norges Bank se encuentra en un momento un poco difícil, porque también debe preocuparse de si hay que hacer algo más para reducir las ganancias en los precios de la vivienda, independientemente del marco económico global. La volatilidad de la NOK podría despertarse un poco en la próxima reunión del Norges Bank del 24 de marzo, especialmente si éste sorprende con una subida. Como antecedente, un as en la manga importante de Noruega del que ya nadie habla es su exención fiscal, incluso en un momento en el que la periferia de la Eurozona y el Reino Unido se han criticado con fuerza por su nefasta situación financiera. Los precios de los CDS están en torno a 16, en comparación con 26 en Alemania, 69 en el Reino Unido, 92 en España y 284 en Grecia.
Caso Alternativo:
Un fuerte apetito de riesgo y una subida acompañada de una dirección agresiva del Norges Bank en su próxima reunión podría provocar un retroceso hasta 8,00 en el EURNOK a corto plazo...
Corona Sueca
Caso Base
La SEK se ha mostrado muy fuerte desde nuestro último informe, ya que su habitual correlación positiva con el apetito de riesgo ha visto ganancias significativas para la divisa prácticamente en todo el mercado (solo el CAD y el AUD han aguantado el ritmo por ahora). Las actas de la última reunión del Riksbank sugieren que el banco podría mover los tipos ya en julio, frente a la dirección anterior de otoño. La barrera psicológica clave en 10,00 se ha abierto en las últimas semanas y la SEK no mira para atrás. Es probable que la divisa permanezca fuerte mientras el apetito de riesgo siga con relativa buena salud (“relativa” significa que solamente una aversión al riesgo abierta es probable que haga descarrilar a la fuerte SEK respecto al EUR a corto plazo). En su reunión de febrero, el Riksbank explicó en detalle los rangos esperados para los tipos diarios para los próximos dos años, y el mercado le cree. El principal riesgo para la SEK parecería proceder de signos de una desaceleración renovada y persistente en la economía mundial y cualquier aversión al riesgo en los mercados de activos. Sin duda el Riksbank también está sintiendo cierta presión por el mercado de la vivienda interno, en el que la revalorización está comenzando adoptar características de burbuja. Sigue habiendo margen para la corona sueca frente al euro, pero seríamos contrarios al reforzamiento de la corona sueca frente al mercado en general, en cualquier continuación de este repunte más allá de otro 2-3 por ciento.
Caso Alternativo:
Si el apetito de riesgo vuelve a expandirse, esto favorecerá probablemente a la corona, por su tradicional correlación positiva con el apetito de riesgo.
Gráficas de divisas del G10
Las gráficas que figuran más abajo (las 2 gráficas destacadas y las 8 más pequeñas siguientes) muestran cada una de las divisas respecto de una cesta uniformemente ponderada de las otras 9 divisas del G-10. Todas las divisas están indexadas al 100% en forma permanentemente actualizada, 3.500 días naturales antes de la fecha de la imagen puntual (casi 10 años, con algo más de dos años mostrados en las gráficas.)
La venta masiva de EUR ha disminuido desde mediados de febrero, al estabilizarse los diferenciales de la deuda griega. El mercado pondera si Grecia y otros países de la periferia de la Eurozona pueden tener un comportamiento que ofrezca credibilidad suficiente con sus austeras medidas para impedir un contagio mayor. ¿Está agotada la debilidad a corto plazo? Quizás en algunos sitios…
La corona sueca ha mantenido el ritmo del grupo más fuerte de las divisas G-10 en las últimas semanas, a pesar de que está muy por debajo de su nivel de antes de la crisis. La divisa podría afrontar algunas dificultades para subir a niveles mucho más altos de los vistos hasta la fecha si el apetito por el riesgo vuelve a bajar.
Para acceder a la primera parte del informe de divisas de Saxo Bank, pinchar aquí
www.saxobank.es
