Los excesos y el crecimiento de las transacciones financieras y de los precios en la superburbuja que duró tres décadas se generaron por un crédito demasiado fácil de conseguir sistemáticamente. El problema se remonta realmente a los años 80 o 90. El rescate de las S&L en los 90, el de México en 1994, LTCM en el 98, y el del sureste asiático a finales de los 90. Todos estos eventos sirvieron para crear una aproximación irresponsable a la deuda y a la especulación, que no ha hecho más que ayudar a incrementar los lastres de deuda en todo el mundo al bajar algunos costes a niveles que no se justificaban por el riesgo inherente de bancarrota.
El crecimiento del PIB de los Estados Unidos y de la Eurozona se ha debido en gran medida al consumo y a la deuda durante las últimas dos o tres décadas. Cada vez que la economía trataba de purgar los excesos y los errores generados por el excesivo crecimiento de los créditos, los tipos bajaban y permitían que los niveles de deuda fueran aún mayores. El problema de esta visión es que aunque funciona en el corto plazo, necesita que el estímulo incremente exponencialmente para evitar un derrumbe (que no sería más una vuelta al equilibrio). Así que los tipos tuvieron que recortarse a niveles más y más bajos hasta que la relajación cuantitativa fue directamente necesaria para seguir con la fiesta.
Mi punto de vista a largo plazo respecto a la siguiente fase de la crisis de deuda entre 2007 y 2010 se podría describir como de sobrecogedora aprensión. Es demasiado simplista e infantil para el mundo occidental creer que se puede escapar de los excesos de los últimos veinte años así de fácil. La conversión al por mayor de deuda privada en deuda gubernamental parece la panacea, pero las grietas en este edificio están empezando a aparecer, tal y como han remarcado los recientes dolores de cabeza en Grecia.
Creo que actualmente descansamos sobre el filo de un cuchillo; un equilibrio inestable que volcará. Pero no lo hará hacia las conclusiones dramáticas de las crisis de deuda de los mercados emergentes (Argentina, Indonesia, Pakistán y Rusia entre otros durante las últimas dos décadas), que se caracterizan normalmente por una mezcla de devaluación y de quiebra directamente. Más bien, el mundo desarrollado, donde seguirá estando el epicentro de la crisis, se verá arrastrado a una espiral deflacionaria a cámara lenta, a medida que las reducciones de déficit se pongan en su lugar.
La experiencia griega es un ejemplo perfecto. La reciente revelación de que algunos miembros importantes de la Eurozona darían la bienvenida a una intervención del FMI (algo que el propio gobierno griego ha citado como posible solución) ha hecho estallar toda la aparente unanimidad del eurogrupo y de su mensaje de apoyo de principios de esta semana. El hecho es que los países más ricos no tienen el menor deseo de rascarse el bolsillo para facilitar las jubilaciones prontas y cómodas de los trabajadores griegos. En su lugar, han optado por expresiones de apoyo cada vez más estridentes, esperando que esta opción gratuita allane el camino a Grecia de cara al reto de sus pagos en abril y mayo.
Los mercados se han reconfortado un poco con esto, quizás de manera temporal, y los CDS griegos y los diferenciales respecto al bund alemán han caído levemente. Podría resultar que todo esto es suficiente para Grecia en el corto plazo (y si no, el FMI acudirá al rescate, o los países más ricos pagarán), pero entonces aparecerán los problemas de verdad cuando los recortes de presupuesto comiencen a ejecutarse. La mayoría de las partes envueltas en esta danza ceremonial (inversores, FMI y los países de la Eurozona) empezarán a aplicar condiciones extremadamente onerosas, y la ya de por sí débil economía griega se hundirá seguramente en una recesión y deflación, probablemente acompañada por revueltas sociales muy incómodas durante el próximo largo y caluroso verano.
Esto sirve como ejemplo para la mayoría de los otros culpables soberanos: el Reino Unido, Portugal, España e Italia, y posiblemente Japón (que ya se encuentra en una espiral deflacionista, aunque la combinación de un gran nivel de ahorro doméstico y la flexibilidad de su divisa podría salvar los trastos).
Quizás veamos una sacudida del euro e incluso la secesión del algunos países más débiles del eurogrupo. Pero tal vez sea eso lo que Alemania quieres, como sugirió recientemente en el Finantial Times Wolfgang Munchau (“Hagan más pequeña la Eurozona, o creen una unión fiscal”, 14 de marzo de 2010).
Por desgracia, esto se podría convertir en una receta para mercados de valoremos más bajos, rentabilidades de deuda gubernamental menores incluso en los países más seguros y la continuidad de políticas de tipos bajos. Probablemente también en la Eurozona, que se aproximaría a los niveles estadounidenses de casi cero: ni siquiera los vigilantes de la inflación en el BCE podrán mantener su sangre fría ante la siguiente fase de la crisis de deuda.
En conclusión, no son unas perspectivas tan dramáticas como las de las anteriores bancarrotas en algunos mercados emergentes, sino una época oscura, vivida a cámara lenta, que podría tarda un año en desarrollarse.
www.saxobank.es
