El paradigma de mercado ha variado poco desde la publicación de nuestro informe del mes de marzo, puesto que el apetito de riego ha continuado su escalada rumbo al cielo durante todo marzo y la primera mitad del mes de abril. Asimismo, las divisas pro-crecimiento han seguido con su actividad pionera en relación con el mercado más amplio. Las principales economías, Estados Unidos, la Eurozona y Japón, que en términos de divisas incluye al G3, tienen tipos de interés muy bajos y pocas perspectivas de que dichos tipos se incrementen, por lo que su suerte ha decaído. Desde hace semanas, el G3 compuesto por el USD, el EUR y el JPY ha entrado en competición por el trofeo a la “divisa más débil”, tratando el EUR y el JPY de “ganar” una carrera con meta en el suelo, si bien, desde que publicásemos nuestro último informe, el USD tampoco ha obtenido un brillante rendimiento.
Gráfica de las divisas del G3 frente al AUD y al CAD, que muestra el último nivel alcanzado próximo a las subidas del ciclo anterior frente a las divisas de más amplia negociación del G3. Todo ello viene a significar que las divisas ligadas a las materias primas han tardado menos en regresar a niveles próximos a sus subidas históricas que los célebres mercados de renta variable de los ME (índice en rojo) y con toda seguridad que las materias primas (azul), donde sólo los metales se sitúan cerca de sus máximos históricos mientras que la energía marca las nuevas subidas del último ciclo, si bien en ningún caso cerca de los niveles de mediados de 2008. Otras materias primas presentan un comportamiento desigual. La última subida repentina del AUD y el CAD frente al G-3 parece ligeramente excesiva respecto de los puntales fundamentales, tal y como exponemos en el presente informe.
Entretanto, las principales divisas ligadas a las materias primas, el AUD y el CAD, son las posiciones largas preferidas en este mercado debido a la virtuosa combinación en sus países de una carga de déficit muy baja respecto del G3 y del fuerte volumen de exportaciones al resto del mundo, en particular a China, de materias primas clave como la energía y los metales base y preciosos. Pero si bien la solidez de la que hacen gala tiene sentido teniendo en cuenta las actuales condiciones de mercado, da la sensación de que su valoración ha alcanzado unos niveles que se sitúan ligeramente por encima y más allá del soporte fundamental, si aplicamos una combinación de valores de renta variable y de materias primas emergentes como medida. Por supuesto, si el apetito de riesgo se incrementa desde los niveles actuales y las materias primas actúan de idéntico modo, podría haber lugar para la obtención de ganancias adicionales marginales en estas divisas. No obstante, el riesgo principal de volatilidad en nuestras previsiones para los próximos 6-12 meses resultará ser bajista.
¿Revaluación del CNY y posible consiguiente DE-valuación?
El nivel de rumores en circulación acerca de una posible revaluación del yuan chino (CNY) se sitúa de nuevo en un punto culminante, si bien el último movimiento en la cuestión se desvaneció en el mes de enero. De hecho, el mercado ha comenzado a presionar en los NDF del yuan, tomando en consideración un tipo tan bajo como el registrado últimamente en 6,62 para los NDF a 12 meses respecto del tipo en 6,83 al que se había adherido el USD/CNY desde mediados de 2008. Uno de los acontecimientos clave que ofreció soporte a un supuesto de mercado de revaluación inminente consistió en el aplazamiento por parte del Secretario del Tesoro estadounidense Geithner de una revisión semestral de las políticas de divisas de otros países del 15 de abril hasta el 15 de julio. Este aplazamiento se contempló como un “regalo” a los chinos, puesto que les permitiría fortalecer el yuan o al menos regresar al régimen de fluctuación controlada vigente entre 2005 y 2008 sin que por ello diese la impresión de actuar de este modo por presión externa. El otro factor que conduce a la revaluación de la divisa china consiste en que servirá de ayuda al régimen en sus esfuerzos por enfriar una economía rápidamente sobrecalentada, que en la actualidad crece a un ritmo próximo al 12% anual, si confiamos en las cifras oficiales de las autoridades chinas. Pero, ¿cuáles son las implicaciones de una revaluación sobre las principales divisas?
La reacción visceral ante una revaluación puede considerarse negativa para el riesgo, al igual que un incremento de tipos en cualquier lugar puede ser considerado negativo también para el riesgo, puesto que el gobierno trata de cortar una expansión del crédito, de la actividad económica o de la inflación demasiado rápida. Este es doblemente el caso, puesto que la mayor parte del apetito de riesgo global parece nutrirse de liquidez fácil más que de cualquier otra cosa. Si este fuera el caso, las divisas como el CAD y el AUD, que son las que han hecho gala de una mayor ambición del G10 en la última subida de apetito de riesgo, podrían experimentar un brusco ajuste a la baja, si bien es posible que únicamente en la medida en que el movimiento de revaluación del CNY repercutiere con carácter general en el apetito de riesgo. De no pestañear el apetito de riesgo ante el anuncio de revaluación de la divisa china, serían mayores las probabilidades de que se produjera la reacción que el consenso, por aplastante mayoría, espera: el fortalecimiento de los exportadores asiáticos a China (Malasia, Corea, etc.) y posiblemente un dólar australiano, y en mucha menor medida un yen japonés, aún más fuerte. La clave en un escenario como el descrito consistiría en vigilar de cerca los precios de las materias primas a la espera de una confirmación, puesto que China ha venido utilizando adquisiciones de materias primas excedentes como sustituto parcial con vistas al fortalecimiento del yuan, así como forma de diversificación de reservas en un intento de evitar comprar aún dólares. Esta situación podría suponer un declive en la tasa de crecimiento de las importaciones de materias primas.
Por otra parte, irónicamente, el USD puede fortalecerse gracias a un movimiento del CNY, puesto que en adelante se reduciría la presión sobre la diversificación de reservas en general ya que las reservas de China se aproximan en la actualidad a los 2,5 billones de USD, lo que supondría una menor presión sobre el fortalecimiento del EUR (que ya no es un problema) y posiblemente, colocaría una presión ligeramente menor sobre el AUD y el CAD, desde un punto de vista idéntico, en el que los comentarios y algunos datos dan muestras de que los gestores de reservas de divisas globales están interesados en incorporar más de estas divisas a su cartera de reservas que con anterioridad. Como observación complementaria, el déficit comercial chino del mes de marzo (primer cuadro deficitario en cinco años) ha copado los titulares, pero probablemente no tenga consecuencias ante un posible movimiento de la divisa china en el momento actual, puesto que el superávit comercial chino suele bajar bruscamente en los meses de febrero y marzo y además, la celebración del Año Nuevo Chino puede haber repercutido igualmente en el nivel de gravedad del déficit. Asimismo, la comparación interanual de la balanza comercial seguirá siendo un indicador clave al que convendrá prestar atención en los próximos meses.
Gráfica de las divisas del G3 frente al AUD y al CAD, que muestra el último nivel alcanzado próximo a las subidas del ciclo anterior frente a las divisas de más amplia negociación del G3. Todo ello viene a significar que las divisas ligadas a las materias primas han tardado menos en regresar a niveles próximos a sus subidas históricas que los célebres mercados de renta variable de los ME (índice en rojo) y con toda seguridad que las materias primas (azul), donde sólo los metales se sitúan cerca de sus máximos históricos mientras que la energía marca las nuevas subidas del último ciclo, si bien en ningún caso cerca de los niveles de mediados de 2008. Otras materias primas presentan un comportamiento desigual. La última subida repentina del AUD y el CAD frente al G-3 parece ligeramente excesiva respecto de los puntales fundamentales, tal y como exponemos en el presente informe.
Entretanto, las principales divisas ligadas a las materias primas, el AUD y el CAD, son las posiciones largas preferidas en este mercado debido a la virtuosa combinación en sus países de una carga de déficit muy baja respecto del G3 y del fuerte volumen de exportaciones al resto del mundo, en particular a China, de materias primas clave como la energía y los metales base y preciosos. Pero si bien la solidez de la que hacen gala tiene sentido teniendo en cuenta las actuales condiciones de mercado, da la sensación de que su valoración ha alcanzado unos niveles que se sitúan ligeramente por encima y más allá del soporte fundamental, si aplicamos una combinación de valores de renta variable y de materias primas emergentes como medida. Por supuesto, si el apetito de riesgo se incrementa desde los niveles actuales y las materias primas actúan de idéntico modo, podría haber lugar para la obtención de ganancias adicionales marginales en estas divisas. No obstante, el riesgo principal de volatilidad en nuestras previsiones para los próximos 6-12 meses resultará ser bajista.
¿Revaluación del CNY y posible consiguiente DE-valuación?
El nivel de rumores en circulación acerca de una posible revaluación del yuan chino (CNY) se sitúa de nuevo en un punto culminante, si bien el último movimiento en la cuestión se desvaneció en el mes de enero. De hecho, el mercado ha comenzado a presionar en los NDF del yuan, tomando en consideración un tipo tan bajo como el registrado últimamente en 6,62 para los NDF a 12 meses respecto del tipo en 6,83 al que se había adherido el USD/CNY desde mediados de 2008. Uno de los acontecimientos clave que ofreció soporte a un supuesto de mercado de revaluación inminente consistió en el aplazamiento por parte del Secretario del Tesoro estadounidense Geithner de una revisión semestral de las políticas de divisas de otros países del 15 de abril hasta el 15 de julio. Este aplazamiento se contempló como un “regalo” a los chinos, puesto que les permitiría fortalecer el yuan o al menos regresar al régimen de fluctuación controlada vigente entre 2005 y 2008 sin que por ello diese la impresión de actuar de este modo por presión externa. El otro factor que conduce a la revaluación de la divisa china consiste en que servirá de ayuda al régimen en sus esfuerzos por enfriar una economía rápidamente sobrecalentada, que en la actualidad crece a un ritmo próximo al 12% anual, si confiamos en las cifras oficiales de las autoridades chinas. Pero, ¿cuáles son las implicaciones de una revaluación sobre las principales divisas?
La reacción visceral ante una revaluación puede considerarse negativa para el riesgo, al igual que un incremento de tipos en cualquier lugar puede ser considerado negativo también para el riesgo, puesto que el gobierno trata de cortar una expansión del crédito, de la actividad económica o de la inflación demasiado rápida. Este es doblemente el caso, puesto que la mayor parte del apetito de riesgo global parece nutrirse de liquidez fácil más que de cualquier otra cosa. Si este fuera el caso, las divisas como el CAD y el AUD, que son las que han hecho gala de una mayor ambición del G10 en la última subida de apetito de riesgo, podrían experimentar un brusco ajuste a la baja, si bien es posible que únicamente en la medida en que el movimiento de revaluación del CNY repercutiere con carácter general en el apetito de riesgo. De no pestañear el apetito de riesgo ante el anuncio de revaluación de la divisa china, serían mayores las probabilidades de que se produjera la reacción que el consenso, por aplastante mayoría, espera: el fortalecimiento de los exportadores asiáticos a China (Malasia, Corea, etc.) y posiblemente un dólar australiano, y en mucha menor medida un yen japonés, aún más fuerte. La clave en un escenario como el descrito consistiría en vigilar de cerca los precios de las materias primas a la espera de una confirmación, puesto que China ha venido utilizando adquisiciones de materias primas excedentes como sustituto parcial con vistas al fortalecimiento del yuan, así como forma de diversificación de reservas en un intento de evitar comprar aún dólares. Esta situación podría suponer un declive en la tasa de crecimiento de las importaciones de materias primas.
Por otra parte, irónicamente, el USD puede fortalecerse gracias a un movimiento del CNY, puesto que en adelante se reduciría la presión sobre la diversificación de reservas en general ya que las reservas de China se aproximan en la actualidad a los 2,5 billones de USD, lo que supondría una menor presión sobre el fortalecimiento del EUR (que ya no es un problema) y posiblemente, colocaría una presión ligeramente menor sobre el AUD y el CAD, desde un punto de vista idéntico, en el que los comentarios y algunos datos dan muestras de que los gestores de reservas de divisas globales están interesados en incorporar más de estas divisas a su cartera de reservas que con anterioridad. Como observación complementaria, el déficit comercial chino del mes de marzo (primer cuadro deficitario en cinco años) ha copado los titulares, pero probablemente no tenga consecuencias ante un posible movimiento de la divisa china en el momento actual, puesto que el superávit comercial chino suele bajar bruscamente en los meses de febrero y marzo y además, la celebración del Año Nuevo Chino puede haber repercutido igualmente en el nivel de gravedad del déficit. Asimismo, la comparación interanual de la balanza comercial seguirá siendo un indicador clave al que convendrá prestar atención en los próximos meses.
El Índice de Carry Trade de Saxo Bank lleva ya un tiempo aguantando en niveles altos, unos niveles que indican un fuerte soporte del carry trade. El JPY dio muestras de una especial debilidad a finales de marzo, cuando la mayor parte de la última tendencia de apetito de riesgo elevado estuvo acompañada por un fuerte y repentino incremento de los diferenciales de los bonos. No obstante, conviene tener en cuenta que durante aproximadamente los últimos 9 meses, las subidas del apetito de riesgo (cuando el índice de carry trade rápido se acerca o sobrepasa las desviaciones estándar de 1,5) parecen corresponderse, en cierta medida, con una vuelta al promedio y que cada uno de los máximos del crecimiento del apetito de riesgo han ido seguidos de una disminución de la disposición al riesgo y de un JPY más fuerte, con una coherencia algo menor en los movimientos del carry trade del USD. De continuar la reversión hacia la media, podría significar que las divisas ligadas al riesgo se han adelantado una vez más a los acontecimientos y el JPY podría recobrar algo de fuerza.
Si analizamos los elementos del modelo de carry trade, observamos que todos nuestros indicadores de riesgo apuntan a un apetito de riesgo positivo, aunque en muchos casos la progresión de tales indicadores se ha ralentizado. En la actualidad, son pocas conclusiones que sacar de los indicadores que se muestran más abajo, con la salvedad de que no hay ningún indicio aparente de alarma inmediata, lo que sugiere que cualquier movimiento de aversión al riesgo pediría un shock exógeno no previsto.
La volatilidad de las divisas y el VIX todavía ofrecen soporte. No obstante, es interesante tener en cuenta que el VIX ha caído (en términos absolutos, que no se muestran aquí) hasta sus niveles mínimos desde principios de 2007 al volver la renta variable a un entorno de baja volatilidad.
Los diferenciales de los mercados emergentes siguen siendo favorables al riesgo y los precios de los CDS apuntan con rapidez a un despliegue del riesgo previsto para impagos de deuda corporativa. Ambos factores ofrecen un soporte para las negociaciones de riesgos.
Atención a los bancos centrales: movimientos confusos, destaca la política agresiva del Bank of Canada
En líneas generales, las expectativas de los bancos centrales han ido subiendo desde nuestro último informe.
Desde que publicásemos nuestro último informe, el único banco central que realmente ha ajustado los tipos ha sido el Reserve Bank of Australia, que en la reunión celebrada subió los tipos por segunda vez consecutiva. Entretanto, el Bank of Canada ha suprimido el lenguaje apaciguador en sus afirmaciones más recientes, lo que finalmente ha contribuido a que las perspectivas del BoC salgan de las profundidades. Las expectativas del Bank of Canada han sido, con diferencia, las que más han crecido desde nuestro último informe mensual y ahora se sitúan unos 100 bps por encima de los niveles de hace ochos semanas.
En el lado negativo, las perspectivas para el Norges Bank han caído a raíz de las declaraciones del banco indicando que el nivel de las expectativas sobre tipos anteriores pudo haber sido excesivo. Las perspectivas de tipos para Suecia también se han desvanecido en cierta medida a consecuencia de los bajos datos de inflación.
ADVERTENCIA IMPORTANTE: las barras de la gráfica anterior incluyen cualquier movimiento que se haya producido en el periodo de muestra de 8 semanas, para establecer comparativas con una perspectiva adecuada. (Por ejemplo, el RBA ha subido en dos ocasiones en las últimas ocho semanas, por lo que, con respecto al nivel actual, sólo se espera que el RBA suba unos 90 bps, llevando las expectativas a 12 meses para el objetivo de caja cerca del 5,15%. Las expectativas a 12 meses de hace 8 semanas apuntaban a un aumento de 100 bps, pero para un objetivo de caja del RBA del 3,75%, que equivale a unas expectativas a 12 meses del 4,75%.)
Esta es nuestra visión, quizás algo extraña, de los tipos de interés del G-10 en su conjunto: el total de los tipos diarios en azul y el total de expectativas de futuro a 1 año (de subida o bajada) para los tipos del G-10 en negro. Gran parte de la subida de las expectativas totales desde nuestro informe de marzo se debe al Bank of Canada y, en menor medida, al SNB. Las expectativas se han calmado durante el mes de abril.
Índices fundamentales por países
A continuación, nuestros índices de datos económicos mensuales para los países del G-10, desglosados en dos gráficas, para un mejor entendimiento.
Los índices fundamentales de Japón mejoran con rapidez, pero una inflación baja y expectativas de tipos más altas en otros países impiden un repunte del JPY.
En el resto del G-10, Noruega se encuentra bastante rezagada. Los datos de Australia llevan ya un tiempo sin mostrar mejoras.
Para ver las previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank, pinche aquí.
Para acceder al informe mensual de divisas de Saxo Bank en formato descargable con análisis de mercado, bancos centrales y previsiones para USD, EUR, JPY, GBP, CHF, AUD, CAD, NZD, NOK y SEK, pinche aquí.
www.saxobank.es
