La situación fiscal en Grecia ya centró muchas discusiones en diciembre del año pasado. A toro pasado, queda bastante claro que las dificultades crediticias de Grecia constituían un aviso previo sobre la debilidad del euro. Después de todo, los males del país han tenido unas implicaciones negativas muy generalizadas para la moneda única, por el peligro de contagio en la periferia de la Eurozona y el delicado marco que supone esta situación para la UE, al estar diferentes naciones soberanas individuales vinculadas por una moneda única. En EE.UU., los estados con dificultades reciben ayuda federal sin que se quejen demasiado el resto de estados, pero en la UE, los contribuyentes de una nación son mucho más reticentes respecto de la idea de sacar las castañas del fuego a otras naciones por sus políticas de derroche fiscal.
Gráfico diferencial deuda griega
La gráfica anterior muestra cómo un derrumbe de los diferenciales de la deuda griega presagió la bajada en nuestro índice del EUR general (simplemente el euro frente a una cesta bien equilibrada con el resto de las divisas G-10). El sentimiento negativo por la situación griega se intensificó considerablemente a mediados de enero, tras la publicación de nuestro último documento mensual y se ha experimentado una caída considerable en el euro en general, no solamente respecto del USD, sino también del JPY, las divisas de materias primas y las escandinavas. El asunto se incendió y el mercado se precipitó a situarse en posiciones cortas de euros, hasta el punto de que la CFTC registró un récord de posiciones cortas de EURUSD en su informe “Commitment of Traders” de principios de febrero (es posible que veamos un signo contrario a corto plazo…).
Hoy por hoy se cortado la hemorragia en los diferenciales de Grecia mediante una serie de reuniones y declaraciones de la UE, en las que ha quedado claro que el resto de Europa no va a abandonar a Grecia a su suerte; aunque se han alzado voces desde diferentes puntos que claman que Grecia solucione su propia situación fiscal, y no se han anunciado medidas de ayuda explícitas. Es interesante que Juncker haya declarado que la idea de que el FMI solucione la situación es implanteable, y que la UE debería atajar el problema internamente. Por su parte, el BCE afirma que va a controlar muy de cerca los esfuerzos de Grecia por reducir su déficit y su deuda, para garantizar que cumple con su tarea. El enfoque del “amor de mano dura” es una necesidad política, por la población a nivel nacional en Alemania y en otros países que no quieren ver cómo se destinan sus impuestos a solucionar la situación provocada por un comportamiento abiertamente irresponsable en Grecia, que ha incluido mentiras más o menos evidentes sobre el estado de las finanzas públicas, mentiras que como mínimo se vieron en parte facilitadas por la postura de Goldman Sachs y los extravagantes derivados que designó para esconder parte del déficit fiscal del país. Para recalcar su mensaje de “mano dura”, la UE incluso ha dado a Grecia de plazo hasta el 16 de marzo para demostrar que tiene las riendas de su déficit o deberá afrontar estrictas medidas de restricción previstas en el tratado de Lisboa; medidas a las que no se ha tenido que recurrir nunca en la historia de la UE. Y hasta la fecha, la UE no se ha visto lo suficientemente impresionada por las medidas de austeridad de Grecia, como para presentar ofertas de ayuda explícitas.
Las implicaciones a largo plazo de la situación griega son extremadamente preocupantes para el euro, especialmente en caso de que la economía de la UE no logre recuperarse lo suficiente de las enormes presiones sobre sus balanzas. El riesgo de contagio en tal coyuntura sería mucho mayor que en el caso del problema concreto de Grecia, cuyos problemas financieros son una minucia en términos absolutos del euro, en relación con la economía global de la Eurozona. La situación más a largo plazo que podría provocar más miedo al “colapso del euro”, y en la que tenemos que fijarnos, sería cualquier movimiento político que tratara de escapar del yugo del euro, que ha sometido a países enteros de la Eurozona a una situación de incompetencia por su fortaleza en los últimos siete años. Conviene estar al tanto.
Atención al carry trade: el carry trade da un paso atrás
El mes pasado comentamos la fortaleza del carry trade al experimentar los mercados una nueva oleada de optimismo (que resultó ser extremadamente breve) para comenzar el año. Tras estar condicionados por los mercados siempre alcistas durante meses y meses, se vieron algunos signos de que algo estaba a punto de cambiar. Pero en ese momento, entraron en juego dos factores importantes que comenzaron a provocar apetito de riesgo por todo el mundo. El primer factor fue una cadena de advertencias que derivó en las nuevas exigencias del régimen chino, con el fin de tomar medidas drásticas en la creciente burbuja crediticia que está provocando un sobrecalentamiento de la economía china.
Ya a mediados de enero, las autoridades chinas incrementaron las exigencias de coeficiente de tesorería de los bancos y dejaron claro que los créditos nuevos deben reducirse. Algunos bancos llegaron incluso a anular contratos de crédito previamente aceptados como respuesta. Esto hizo mella en el reciente concepto de China como principal impulsor de la recuperación de la economía mundial. El segundo factor ha sido en realidad el que comenzó en diciembre, en concreto, la situación fiscal cada vez más preocupante de Grecia. Pero al comenzar la segunda quincena de enero, el aumento de la preocupación provocó un aumento de los márgenes de los tipos en Grecia, así como el derrumbe de los precios de los CDS de Grecia. En estos momentos, la preocupación ha alcanzado su plenitud hasta incluir el riesgo de contagio a la periferia de la Eurozona; lo que supondría que el problema griego podría convertirse pronto en el problema de Portugal y (principalmente por su mayor peso) el de España, etc…
Con esta dosis doble de malas noticias y probablemente también por el mero hecho de la corrección tardía de los mercados de riesgo (una corrección agravada por la falta de vendedores de posiciones cortas, que han desaparecido por el increíblemente persistente repunte del riesgo), el apetito de riesgo se ha marchitado en todas partes, al caer un 10 por ciento la renta variable en todo el mundo, o más aún, desde los máximos de mediados de enero, a principios de febrero. Al mismo tiempo, los diferenciales de los mercados emergentes se ampliaban al expandirse la aversión al riesgo a todos los tipos de activos. En las divisas G-10, las expectativas de nuevas políticas de los bancos centrales se han contraído drásticamente, hasta un incremento de los tipos de 25 bp en total como media desde principios de año.
Pero todo esto ha sido principalmente favorable al JPY de bajo rendimiento y claramente desfavorable para el euro. El JPY está manteniendo claramente la correlación positiva más alta con la aversión al riesgo y, lo que probablemente es aún más importante, con los tipos de interés. El USD también ha salido bastante bien parado en este último ciclo del mercado aunque quizás tanto por la negatividad del euro como por sus propios méritos, ya que la situación del euro ha cortocircuitado el debate de la divisas de reserva a largo plazo por ahora y también ha provocado posiciones claramente cortas de euro, lo que siempre afectará al USD, por el peso del euro en los mercados globales.
Este mes, nos fijamos especialmente en nuestro modelo de carry trade para tratar de determinar qué factores llevan a la bajada de los carry trades desde nuestro informe anterior y si merece la pena centrarse más en unos elementos internos que en otros.
Imagen del modelo de carry trade de Saxo Bank
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El índice de carry trade de Saxo Bank (la línea azul superior) cayó finalmente por debajo de cero durante breve periodo, lo que indica que el apetito de riesgo estaba indudablemente en modo de contracción, mientras que nuestra medida rápida de las condiciones de mercado cayó significativamente aún más. Esto coincidió con la caída de los carry trades y la subida del USD y especialmente el JPY durante el mes pasado.
Aquí presentamos los ejemplos de carry trade de JPY y USD frente a los tres componentes del Índice de Carry Trade para determinan qué componentes nos pueden estar dando buenas señales. Claramente, el VIX (y por tanto, el mercado de renta variable) es un indicador pésimo en estos momentos, puesto que el mercado de renta variable parece ser un indicador de cola completamente. Por su parte, los diferenciales basura (la línea verde), fueron un indicador más conveniente. La volatilidad de la divisas también ha estado muy rezagada.
Gráfico: los otros tres componentes del modelo de carry trade funcionaron mucho mejor a la hora de predecir que se acercaba algo malo. En particular, las expectativas de futuros del banco central parecieron ponerse en cabeza, mientras que el crédito y los diferenciales de los mercados emergentes se volvieron negativos bruscamente. Es interesante destacar los niveles persistentemente bajos en concreto en los futuros del banco central y los CDS, a pesar del rebote del riesgo que se produjo a mediados de febrero. ¿Debe esto suponer que se avecinan más problemas?
Atención al Banco Central: las expectativas del BC, bajo cero
A pesar de que parecemos dirigirnos inexorablemente hacia las “estrategias de salida” desde el nivel de emergencia en las medidas de política monetaria de todo el mundo, las expectativas de política monetaria futuras para los bancos centrales del G-10 han caído drásticamente durante las últimas semanas. El RBA de Australia ya he dejado pasar por segunda vez la oportunidad de subir los tipos, en sus dos últimas reuniones, tras tres subidas consecutivas desde septiembre a diciembre, ya que le gustaría asentar la respuesta a sus movimientos. Solamente otro banco central del G-10 ha comenzado a endurecer su política, el Norges Bank, que también ha visto revisar a la baja las expectativas de futuros, puesto que la NOK ha mostrado datos de crecimiento fuerte y después, decepcionante.
La caída de las expectativas de las políticas ha venido siendo un factor positivo en general para el dólar estadounidense y el yen japonés, para las que las cuales las expectativas están en principio bastante bajas (las expectativas van a seguir fatalmente bajas, al parecer, en el caso del yen).
Gráfico Expectativas de tipos de los bancos centrales a 1 año
Los bancos centrales europeos han visto las caídas más bruscas en las expectativas de futuros en las últimas semanas, especialmente respecto de las expectativas que ya eran de por sí modestas. Las razones de la relajación de las expectativas de políticas del BCE son evidentes por las tensiones actuales en la periferia de la Eurozona, mientras que el BoE se ha visto afectado por los malos datos del crecimiento y el banco está tratando claramente de revisar la inflación a corto plazo. La postura más agresiva ha sido la del Riksbank, que ha pospuesto el plazo previsto para su primera subida y ha desechado el endurecimiento previsto de políticas (del orden de 150-250 bps) en los dos próximos años. El tiempo dirá si las condiciones económicas van a garantizar esta postura, pero el mercado sin duda ha respondido y contribuido a rebajar el EURSEK a través del nivel de 10,00.
Tipos diarios del Bancos Centrales totales del G-10
Aquí se presenta una gráfica poco habitual del total de tipos de interés del G-10. El total de los tipos diarios en azul y el total de las expectativas a 1 año (al alza o a la baja) de los tipos del G-10 en negro.
Índices fundamentales
Nuestros datos económicos mensuales indican que la mayor parte de las divisas se mueve más o menos en la misma dirección en términos generales, aunque algunas se esfuerzan por seguir el ritmo, mientras que otras economías muestran signos de estancamiento. Entre las primeras, se encuentran las economías del dólar estadounidense y el canadiense, mientras que entre las segundas, se encuentra Australia, y Nueva Zelanda se ha estancado recientemente.
Gráfico Tendencias de datos económicos del G-10 I
Canadá ha experimentado una fuerte recuperación recientemente, y Noruega ha venido mostrando buenas maneras también, hasta la publicación de los datos del PIB, justo antes de la publicación de este documento (por lo que no se refleja en la siguiente gráfica). De nuevo llama la atención que los datos de Australia parecen haberse mantenido a flote durante meses, aunque a un nivel relativamente alto…
Gráfico Tendencias de datos económicos del G-10 II
Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank
A continuación presentamos nuestras expectativas sobre las divisas G-10 a un horizonte de Uno, Tres y Doce meses. Nuestras expectativas, dada la coyuntura actual se señalan por casos base para cada par, pero también presentamos un caso alternativo para el corto plazo y los factores que podrían contribuir a cambiar dicho escenario.
Caso base: Nuestro escenario de caso base solamente asume que el apetito de riesgo no logra repuntar significativamente, con la presunción de que el mejor comportamiento que pueden tener los mercados desde una perspectiva del riesgo es un movimiento de atrás y adelante plano.
Caso alternativo A estas alturas, nuestro escenario alternativo a corto plazo es el contrario que el mes pasado, es decir, que vemos un retorno significativo del apetito de riesgo que devuelve a los mercados a sus máximos del ciclo. Este escenario sería el más optimista para las divisas de materias primas de beta alto, así como para las divisas de los mercados emergentes, y es probable que el JPY fuera el peor parado; y el USD marcaría buenos resultados si hay una respuesta de tipos de interés en EE.UU. para las reforzadas expectativas de una recuperación fuerte en el futuro.
Previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank
Divisa: USD
Caso Base: La tendencia alcista del USD sigue principalmente viva y con buena salud, si nos fijamos en el popular índice del dólar, pero el índice está muy escorado hacia el EURUSD y el euro ha marcado valores muy débiles durante los últimos dos meses. Nuestra medida en general del USD indicó que vino una nueva oleada de fortaleza a finales de enero, pero que la oleada estuvo seguida de una consolidación considerable a mediados de febrero, puesto que el USD parece haber revertido al menos parcialmente su correlación con el apetito de riesgo, que aumenta cuando los mercados son pesimistas y cae cuando vuelve el apetito de riesgo, especialmente respecto de divisas de beta alto y de divisas de mercados emergentes (a pesar de un interés menor en estas ¿Un aviso quizás para los mercados emergentes?). Nosotros asumimos que la tendencia alcista del USD va a permanecer intacta, porque no vemos que se recupere con fuerza el apetito de riesgo, y el USD tendrá buenos resultados si vemos un punto de clara aversión al riesgo; y además, ha demostrado que puede tener un resultado razonablemente bueno si las expectativas del banco central vuelven a buscar políticas más duras de los bancos centrales de todo el mundo, puesto que la Reserva Federal ya está firmemente decidida a eliminar liquidez al sistema para ver cómo se mantiene en pie la economía estadounidense por sí misma. (Sospechamos que la economía tendrá unos resultados inferiores a las expectativas actuales y dejamos poco margen para movimientos drásticos de los bancos centrales o insinuaciones de movimientos a corto plazo). Nuestras previsiones reflejan las expectativas de que continúe la fortaleza del USD durante el año que viene. La dirección del USDJPY quizás sea la cuestión más interesante a corto y medio plazo, puesto que el JPY ha superado las expectativas. Si los tipos vuelven a subir, se podría provocar una ruptura de la media móvil de 200 días en el USDJPY que significaría que hemos subestimado la posible subida del USDJPY. Nota: en estos mismos instantes, la Reserva Federal ha incremento ligeramente el tipo de descuento, como un nuevo movimiento hacia la normalización de la política, un movimiento alcista para el USD. La cuestión es si esto fomenta la cuestión del riesgo o si el apetito de riesgo puede negar la importancia de las implicaciones de unos tipos más altos
Un repunte total del riesgo sería negativo en general para el USD, particularmente si la negociación en los mercados emergentes vuelve a repuntar. Esto supondría principalmente un caída del USD frente a las divisas de los ME y de materias primas, aunque podría marcar ganancias respecto del JPY en dicho escenario si el repunte del riesgo se produce en detrimento de los bonos.
Divisa: Euro
Caso Base: Últimamente, el euro se ha situado en el punto de mira de la situación que vive Grecia y con razón, puesto que los retos a los que se enfrenta el marco de la Eurozona presentan una vulnerabilidad única en el campo de las divisas y los inversores no están seguros de donde puede desembocar esta cuestión. A corto plazo, el mercado ha ido ligeramente más allá de sus posibilidades a la hora de valorar los males que este asunto ha infligido en la moneda única, pero desde ahora y en adelante durante un periodo de tiempo considerable, será un factor de trasfondo que pese sobre el euro. A modo de ejemplo, para los gestores de reservas, es probable que la incertidumbre tenga un impacto significativo a más largo plazo en su voluntad de acumular divisa hasta el nivel que se acumulaba en los días de diversificación automática de reservas. Suponemos que se adoptará de forma ordenada algún tipo de resolución para la situación de la deuda griega y demás similares que se viven en otras partes de Europa, con mayor apremio en España, alcanzándose de facto a modo de ejemplo incluso el impago (a través de la reestructuración de plazos). De incrementarse no obstante la animosidad en Europa, y suponiendo que los diferenciales soberanos se ampliasen de nuevo, la posible tendencia bajista del euro será más pronunciada de cuanto nuestras previsiones anuncian, en particular en los próximos de 1 a 3 meses. Otro factor negativo en potencia para el euro podría consistir en cualquier movimiento por parte de China con vistas a revaluar el yuan, puesto que en adelante reduciría la presión que ejerce la diversificación de reservas sobre el euro. Parecerá que por ahora merece la pena que cualquier restricción del euro a corto plazo se desvanezca. Por otra parte, si el mundo entra dando tumbos en un área de rotunda aversión al riesgo, las posturas del EURAUD pasarán a ser muy forzadas y el AUD podría probablemente rendir incluso peor que el euro si los agentes del mercado dan muestras de un impulso alcista.
Divisa: Yen
Caso Base: si durante un tiempo los mercados optan felizmente por el riesgo y los diferenciales soberanos intra-europeos siguen cayendo ante los signos de algún tipo de marco que reconduzca la situación de Grecia, el EUR podría experimentar un considerable rebote frente al USD y al JPY.
El JPY parece haber sustituido al USD como divisa de financiación más sensible a las subidas y bajadas del apetito de riesgo, tal y como apuntábamos en nuestro informe del mes pasado. En consecuencia, el JPY ha sido el gran beneficiado de la considerable disminución del apetito de riesgo experimentada a finales de enero y principios de febrero, debida a la debacle de Grecia y a la restricción crediticia en China. Y cuando el riesgo después de un largo tiempo ha vuelto a repuntar, el JPY ha seguido siendo la divisa debilucha de beta alto al otro lado de las negociaciones de riesgo. Es probable que este tipo de comportamiento se mantenga mientras que los tipos de interés sigan siendo relativamente bajos, pero seguimos prefiriendo ver de cerca al JPY frente a movimientos en los tipos de interés que al JPY frente a las tretas del apetito de riesgo. En el momento en que nos disponemos a publicar este informe, un movimiento alcista de los mercados de bonos estadounidenses ve la ruptura del USDJPY a través de ciertos niveles de resistencia interesantes. El mayor obstáculo al que se enfrenta el USDJPY en su búsqueda de un movimiento alcista más pronunciado es la media móvil de 200 sesiones; un desplazamiento al alza podría suponer que hemos subestimado de forma significativa una posible tendencia alcista del USDJPY a corto plazo. Asimismo, conviene que tengamos en cuenta la fase tan infinitamente distinta del juego en la que se encuentra el Banco de Japón (en plena reflexión sobre la adopción de una medida renovada de alivio cuantitativo cuando durante la crisis su actividad al respecto ha sido mucho menor que la de otros bancos centrales del mundo) mientras que los demás bancos centrales sacan adelante a gran velocidad sus estrategias de salida. Una cuestión de capital importancia que convendrá tener en mente al negociar con el JPY en las próximas semanas es que marzo es el último mes del ejercicio económico japonés y por lo tanto con frecuencia es también un mes en el que el JPY presenta una elevada volatilidad.
Si el mercado lanza un nuevo repunte del riesgo, es probable que sea a costa del yen, en particular si el repunte del riesgo coincide con una venta masiva del mercado de bonos, puesto que el yen sigue siendo muy sensible a los movimientos de los tipos globales.
Divisa: Libra
Caso Base: la libra esterlina ha superado los resultados obtenidos por un euro apaleado con una mentalidad de “al menos la cosa no va tan mal aquí” a pesar de que en cuanto al resto, en realidad la libra ha caído por encima de nuestras previsiones respecto del dólar estadounidense y otras divisas. A esta situación ha contribuido una actitud conciliadora del BoE y la bajada de las expectativas de tipo de cambio anticipado (ver gráfica publicada en el presente documento). Algunas de las cuestiones que mantienen a la libra en niveles de relativa debilidad son: en primer lugar, si el mundo está preocupado por la situación fiscal de Grecia, también debería estarlo por la situación del Reino Unido, donde los planes del gobierno para reducir el déficit no han colmado las expectativas de los analistas y de las agencias crediticias (conviene recordar que el PIMCO ha comentado que el RU se enfrenta a una probabilidad elevada de insolvencia de no adoptarse planes de austeridad más agresivos), planes que en cualquier caso conviene coger con pinzas puesto que en pocos meses será un nuevo gobierno el que se sitúe al frente del ejecutivo (las elecciones generales en RU se celebrarán el 3 de junio o antes de esta fecha). Las propias elecciones representan un riesgo importante para la libra por el riesgo que supone un parlamento sin mayoría absoluta que retrasaría en un futuro cualquier plan significativo de austeridad fiscal, que no llegaría hasta nuevas elecciones, y que puede llevar a uno o a otro partido al poder. En segundo lugar, la inflación ha subido según los últimos datos si bien una vez más las cifras sobre crecimiento en el 4T han decepcionado, situándose apenas en valores positivos. El BoE trata de actuar como si los datos sobre inflación no existieran (y algunos apuntan a que este comportamiento está justificado, puesto que una parte de la brusca subida se debe al retorno al tipo de IVA anterior del 17,5% desde el nivel de emergencia del 15% que venía aplicándose). Más vale que King y compañía tengan razón. Son numerosas las razones que nos llevan a mostrar una cierta preocupación por la libra, lo que se refleja en nuestras previsiones a la baja para el GBPUSD. Respecto del euro, la perspectiva a corto y medio plazo está enturbiada por una visión muy negativa de esta divisa también. No obstante, a largo plazo, la libra está infravalorada respecto de la moneda única.
Posiblemente un repunte significativo del riesgo favorecería sólo a la libra sobre el dólar si el mercado intuye que el BoE está lo suficientemente contento con la situación como para plantearse con energías renovadas una subida más pronto que tarde.
Divisa: Franco Suizo
Caso Base: parece que el SNB tiene la sensación de que debe renovar sus esfuerzos de intervención en la divisa debido al led zeppelin en el que se ha convertido el euro, que desciende desde los cielos en estas últimas semanas. La intervención no ha evitado que el franco incremente su valor respecto del euro, pero ha mantenido la subida a un ritmo digno y disciplinado. También ha supuesto un debilitamiento del franco respecto del mercado más amplio. Es complicado situar el punto de mira en la correlación del franco con varios temas de mercado debido a la importante presencia del SNB y a la falta de dinamismo en el movimiento de la divisa. No cabe duda de que no parece que merezca la calificación de puerto seguro como ocurría antaño, y tampoco se desplaza en una dirección clara por cuanto respecta a los tipos de interés. Tenemos la sospecha de que el franco podría fortalecerse frente a las posturas del dólar australiano y el dólar neozelandés a largo plazo, si bien se debilitará respecto del USD, igual que prevemos que le ocurra al euro. Si se inicia de nuevo un repunte del riesgo, quizá un enfoque renovado de los bancos con mayor potencial de cara a las subidas del banco central mantendría al franco en el lado de relativa debilidad frente al mercado más amplio, con una ligera revalorización respecto del dólar.
Divisa: Dólar australiano
Caso Base: aún después de un batacazo, el dólar australiano continúa funcionando. A pesar de que en sus últimas dos reuniones el RBA ha aprobado la futura subida de los tipos, las previsiones del mercado siguen apuntando a que el banco central subirá otros 100 bps o más durante el resto del año. Todo ello junto con el resurgimiento del oro y de los precios de otros metales en el mes de febrero así como el fortalecimiento continuado de la demanda china de exportaciones ha llevado a la divisa a marcar su máximo en 20 años. No obstante, son varios los motivos de preocupación que rondan a esta divisa. A modo de ejemplo, cabe preguntarse cuanto tiempo podrá continuar China por la tórrida senda de la construcción en red de su infraestructura y si la restricción crediticia podría llegar a poner freno a la demanda china y golpear de refilón al dólar australiano, si es que finalmente, ya bien avanzado el año, la situación se complica. Asimismo, de la caída del riesgo de finales del mes de enero y principios del mes de febrero se deduce con claridad que el dólar australiano mantiene una correlación muy positiva con el apetito de riesgo y por lo tanto, es excepcionalmente vulnerable a cualquier bajada. Nuestra perspectiva general sigue siendo que el AUD puede enfrentarse a una mala época en su intento de ganar terreno en un mercado más amplio. Existe un elevado riesgo de especulación en los precios de los metales en un futuro próximo, al igual que ocurre con la adaptación china a los esfuerzos de las autoridades de dar rienda al crédito y a las burbujas de activos. El seguimiento de la evolución de los elementos fundamentales en Australia también apunta un alto rendimiento lateral. Dicho de otro modo, la solidez del AUD parece excesiva, desde nuestra posición actual. Bajamos drásticamente nuestra previsión del AUDUSD para tres meses.
Si el apetito de riesgo emana de nuevo y el RBA anuncia la siguiente subida y continúa insinuando que habrá otras, el dólar australiano podría experimentar el último incremento de este ciclo frente al USD y otras divisas, puesto que con frecuencia es la divisa a la que dirigirse cuando parece que corren buenos tiempos (o se prevé que así sea).
Divisa: Dólar canadiense:
Caso Base: el dólar canadiense se debilitó respecto del USD a mediados de enero (desde 1,0250) hasta principios de febrero (+1,0775) debido al fuerte ataque de aversión al riesgo que regía los días en aquel momento. Pero desde entonces, el dólar canadiense ha vuelto a escena, al menos en parte, con el punto de mira en el incremento de los precios de la energía puesto que las perspectivas de tipo de cambio del Banco Central de Canadá se han puesto al día con creces con las consiguientes expectativas por parte de EE.UU. Es posible que otro factor que haya contribuido al fortalecimiento del dólar canadiense haya sido el anuncio del Banco Central de Rusia según el cual parte de la exposición de su divisa se diversificaría en el CAD. Respecto del grupo más amplio de divisas del G-10, en los dos últimos años el CAD ha registrado de facto nuevas subidas, si bien no estamos seguros de que se trate de una muestra de la prosperidad que espera a esta divisa. En la sombra, los elementos fundamentales de la balanza de cuenta corriente de Canadá se han movido en la dirección que no debían durante algún tiempo debido a la debilidad de la demanda de Estados Unidos (en particular, del sector del automóvil, que no obstante podría registrar una fuerte reposición de existencias en los próximos meses). En general, preferimos que el CAD se debilite respecto del dólar estadounidense en un marco de tiempo a medio y largo plazo. La primera clave es la ruptura por encima del máximo del rango USDCAD que se mantiene desde el mes de octubre del pasado año en torno a 1,0800/50. El CAD puede ser una versión de beta bajo del AUD si la aversión al riesgo regresa. Merece la pena considerar una posición corta de AUDCAD en repuntes.
Es probable que el USDCAD se mantenga en el área de 1,02-1,05 si el riesgo repunta con fuerza de nuevo, aunque podría resistir dando vueltas en torno a la paridad si el apetito de riesgo enloquece y de repente el petróleo vuelve a retar sus niveles más altos del pasado año.
Divisa: Dólar neozelandés
Caso Base: desde nuestro último informe, el dólar neozelandés se ha encontrado con un muro de piedra, situándose por muy por debajo de nuestro objetivo a 1 mes e incluso llegando a rozar nuestro objetivo a 3 meses antes de mostrar una ligera recuperación a mediados de febrero. La combinación de la aversión al riesgo desde mediados de enero y a principios de febrero y de un informe catastrófico sobre el empleo en Nueva Zelanda del mes enero ha agravado el declive de la moneda. El NZD repuntó de forma considerable durante algunos días a finales de enero (hasta la sacudida que supuso el informe de empleo del mes de enero ya mencionado) tras el adelanto por parte del RBNZ de la fecha prevista para la primera subida de tipos. A pesar las expectativas políticas retóricas y anticipadas del RBNZ de facto ya han caído en torno a 25 bps desde nuestro último informe. Da la sensación de que el dólar neozelandés se mantendrá vulnerable mientras que el apetito de riesgo siga flojeando. Otro punto de interés de una posible debilidad de la divisa radica en que los fondos de bonos de los no residentes han caído de forma significativa en los últimos meses, coincidiendo casi con una bajada de dos años y medio. El dólar neozelandés puede continuar sacando algo del aire. Bajamos nuestros objetivos siguientes para la divisa frente al USD. (NZDUSD 0,72)
El dólar neozelandés podría impulsarse al alza si el mercado trata de buscar savia nueva y opta otra vez por un repunte que regrese a las viejas subidas de este ciclo. Los factores específicos que guían las materias primas (como los precios de la leche) podrían también jugar un papel importante en un resurgimiento del dólar neozelandés.
Divisa: Corona noruega
Caso Base: la NOK ha registrado un drástico fortalecimiento frente a la moneda única en las últimas semanas, debido en mayor parte a la debilidad del euro que a la solidez de la NOK. En líneas generales, la NOK sencillamente ha mantenido un tira y afloja con el mercado desde nuestro último informe. En los últimos 500 días de negociación, la NOK presenta una correlación de 0,85 con los precios del crudo, por lo que mantiene una fuerte exposición al apetito de riesgo y a la negociación con divisas ligadas a las materias primas. Los seguidores de la NOK deben tener en cuenta que 8,00 podría ser una barrera psicológica importante para el Norges Bank, que ya advirtió en tiempos pasados que, si bien espera incrementar los tipos en un futuro, cualquier plan podría descartarse de presentar la corona una solidez excesiva. Además, en parte, el Norges Bank se encuentra en una posición complicada puesto que también ha de plantearse si tiene que hacer más por ralentizar las excesivas ganancias procedentes de los precios de la vivienda. Justo antes de que este informe se publicara, Noruega dio a conocer una cifra de crecimiento para el 4T aterradora y una abrupta revisión a la baja del crecimiento del 3T, que el mercado ha ido reduciendo antes de la política de endurecimiento del Norges Bank. La NOK puede consolidarse durante un tiempo teniendo en cuenta estas noticias. (EURNOK 8,00)
Si los mercados son capaces de entrar de nuevo en modo de repunte de riesgo y el crudo repunta de forma considerable, la NOK podría fortalecerse y regresar al punto de pivote en 8,00 o incluso posiblemente ir más allá a corto plazo.
Divisas: Corona sueca
Caso Base: La corona sueca ha capeado de forma notable el fuerte ataque de aversión al riesgo experimentado entre mediados de enero y principios de febrero y ha presentado unos resultados muy sólidos en relación con su comportamiento normal. En gran parte, todo ello se ha debido probablemente a la enorme debilidad del euro, puesto que la corona ha registrado ganancias muy elevadas frente a la moneda única ya que el euro ha caído como una piedra. El banco central, que se ha mostrado firme en sus declaraciones, ha supuesto otro factor de intervención a favor de la corona. En su reunión de febrero explicó con todo detalle los rangos previstos para los tipos de interés a un día en los próximos dos años y adelantó la fecha prevista para su primera subida prevista para este año. El Riksbank siente cierta presión procedente del mercado interior de la vivienda, sector que cada vez con más frecuencia incrementa el valor de los precios en forma de burbuja. Además, si bien la corona puede aumentar su valor algo más a largo plazo respecto del euro, puede que a corto plazo ya se haya situado por encima de sus posibilidades. La SEK podría mostrarse a ratos vulnerable si el mercado se adentra al máximo en una modalidad de aversión al riesgo.
Si el apetito de riesgo se expande de nuevo, es probable que favorezca a la corona, debido a que tradicionalmente mantiene una correlación positiva con el apetito de riesgo.
Gráficas de divisas del G10
Las gráficas que figuran más abajo (las 2 gráficas destacadas y las 8 más pequeñas siguientes) muestran cada una de las divisas respecto de una cesta uniformemente ponderada de las otras 9 divisas del G-10. Todas las divisas están indizadas al 100% en forma permanentemente actualizada, 3.500 días naturales antes de la fecha de la imagen puntual (casi 10 años, con algo más de dos años se muestran en las gráficas.)
El repunte del USD que comenzó en diciembre no ha impresionado precisamente al mercado por su velocidad, ahora que hemos visto dos oleadas de fuerza refutadas por consolidaciones bastante fuertes. No obstante, consideramos que hemos visto un cambio en la marea del comportamiento del USD tras el largo declive de marzo a noviembre del año pasado. Un movimiento alcista a través de la media móvil de 200-sesiones (en verde) fijaría con mayor firmeza la tendencia alcista del USD.
El premio a la divisa más débil de los dos últimos meses es sin lugar a dudas para el euro, que ha descendido ahora hasta su nivel más bajo respecto del resto de las divisas del G-10 desde otoño de 2007. ¿Podría llegar a rebasar el límite en el próximo trimestre?
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