La crisis financiera actual cambió totalmente la percepción de riesgo de los inversores, generando que los activos que solían ser seguros dejaran de serlo. Asimismo, esto incrementó aún más la aversión al riesgo, generando un círculo vicioso. Pero gracias a los altos niveles de liquidez y a las bajas tasas de financiamiento, los gobiernos alrededor del mundo se vieron beneficiados por el dinero abundante y barato para fondearse y cubrir los altos déficits registrados como consecuencia del incremento en el gasto para afrontar la crisis.
No se cuestionaba demasiado el nivel de riesgo de los títulos emitidos por los distintos Gobiernos ya que, en comparación con la fuerte volatilidad en los mercados, la deuda soberana parecía una buena alternativa. El problema surgió cuando Dubai declaró en convocatoria a dos de sus compañías estatales más importantes generando que los mercados comenzaran a cuestionar la capacidad de pago de algunas empresas de países emergentes, el destino obligado de gran parte de las inversiones el último año.
Luego que en diciembre Fitch, Moody´s y Standard & Poor´s redujeran la calificación crediticia de Grecia, ese país se transformó en el de menor calificación de la Eurozona, lo cual generó incertidumbre acerca de la capacidad del país para saldar sus obligaciones y de presentar un plan creíble de reducción de su déficit fiscal. Este último representó el 12,7% del PBI en su último ejercicio, y una deuda soberana que alcanzó más del 120% del PBI, generando temores de default o quizás una salida del país como miembro de la Unión Europea.
Grecia, ante estas preocupaciones y principalmente frente a la presión por parte de sus socios regionales, propuso un Plan de Reestructuración Fiscal a llevarse a cabo durante 3 años. El mismo estipula un déficit objetivo de 2,8% del PIB para 2012. Cabe destacar que uno de los requisitos para permanecer en la Unión Europea es mantener dicho porcentaje por debajo de 3,0%. De acuerdo con el plan, el déficit se recortaría hasta 8,7% del PIB este año y hasta 5,6% para 2011.
Pero para los miembros del Banco Central Europeo esto no es suficiente y declararon que Grecia debería intensificar sus esfuerzos para resolver la crisis fiscal a la que se está enfrentando actualmente. Jean-Claude Juncker, a la cabeza de los ministros de finanzas de la eurozona, afirmó que la propuesta presupuestaria para 2010 va en la dirección correcta pero es necesario realizar mayores recortes y aumentar más aún los ingresos.
La preocupación acerca de la situación actual del país no implica que los miembros de la Unión Europea vayan a intervenir frente a este escenario. Trichet dejó en claro que Grecia no recibirá un “trato especial” dado que desde la creación de la UE no se ha realizado ningún rescate. ¿Hasta qué punto es creíble esta declaración? ¿En qué afecta el cumplimiento de pago por parte de Grecia al resto de la comunidad?
Por un lado tenemos el efecto contagio. Si Grecia no saldó sus cuentas con sus acreedores, ¿Qué nos dice que países como Portugal o España no se enfrentarían al mismo problema? Se estaría generando pánico en los mercados haciendo más costoso para dichos estados tomar deuda. Esto afectaría más que nada a los Emergentes, en especial a los de Europa del este.
Pero todo este tema alrededor de Grecia ya está teniendo un impacto inmediato en la región: la divisa europea está perdiendo su valor respecto al dólar, independientemente de la mayor demanda por la divisa norteamericana que se observa. El euro, luego de alcanzar su máximo a fines de noviembre en EURUSD 1,50, se contrajo en menos de un mes un 7% hasta quebrar los EURUSD 1,41.
Esta caída fue fruto de factores intrínsecos a la región como la caída en las exportaciones, las bajas tasas de crecimiento de las economías miembro y la elevada tasa de desempleo con un evidente miedo de los mercados acerca de los problemas fiscales de Grecia, que implicó una vuelta al dólar estadounidense, un hecho que puede balancear parcialmente el comercio mundial.
Paridad EURUSD: evolución desde marzo de 2009
¿Es posible que Grecia no cumpla con sus obligaciones? ¿Qué alternativas tiene la Unión Europea para afrontar los problemas del país? Veamos algunas comparaciones útiles. En el caso hipotético en el que Grecia decidiera declararse en cesación de pago, la deuda impaga casi duplica la deuda total entre Rusia y la Argentina combinadas al momento del default en 1998 y 2001 respectivamente.
Mientras que la deuda de la Argentina se ubicaba en 57.200 millones de euros, la de Rusia se ubicaba en 51.000 millones de euros. La de Grecia registra valores muy por encima de estas cifras dado que la deuda del país se ubicaría en 254.000 millones de euros.
Deuda Soberana: en miles de millones de euros (Argentina y Rusia: al momento del default)
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La deuda bruta de Portugal e Irlanda, aunque menor a la de Grecia, se ubica también en valores significativos. La fuerte presión que tiene la deuda sobre las arcas fiscales no es desconocida por los inversores lo que se refleja instantáneamente en el cada vez más elevado costo de protegerse contra una posible cesación de pagos (variable que se ve reflejada en la suba de los Credit Default Swaps).
El hecho es que, a partir de octubre, se observa un fuerte incremento en los CDS de la deuda griega ubicándose por encima de los correspondientes a la deuda de Irlanda (tal como se ve en la figura siguiente), la cual superaba a los correspondientes al resto de los países europeos.
De esta manera, los contratos sobre la deuda de Grecia alcanzaron un máximo ubicado en 344 la semana pasada. Sin embargo, si analizamos en detalle, observamos como los CDS de los países seleccionados también siguen la misma tendencia, es decir, a partir de octubre comenzaron a crecer. Está claro que las preocupaciones acerca de la capacidad de pago de Grecia se trasladan instantáneamente a aquellos países con altos porcentajes de deuda sobre su PIB.
Credit Default Swaps (CDS): evolución desde enero de 2009
Existen varios escenarios posibles:
• Que Grecia vuelva a ganar la confianza de los mercados al llevar a cabo su Plan de Reestructuración en forma exitosa. Bajo este escenario, el país lograría reducir su déficit a los niveles requeridos, lo que podría llevar a una posible mejora en su calidad crediticia.
• La Unión Europea podría salir en ayuda del país ante la posibilidad de un “efecto contagio”, lo que podría generar una crisis de deuda en las economías emergentes, en particular, en los países del este europeo. En este caso, al igual que Abu Dhabi lo hizo con Dubai, Alemania (la mayor potencia en la eurozona) podría salir a rescatar al país en caso que los costos de dejarla resolver sus problemas por sí mismo (tal como Trichet declaró) sean mayores que los costos de ayudarlo. Un factor a destacar es el hecho que un gran porcentaje de la deuda pública está en manos extranjeras, en mayor medida que en otros países europeos.
Esto podría generar mayor presión a una respuesta por parte de la Unión Europea a tal situación.
• Ante el incumplimiento de los objetivos establecidos en su Plan de Reestructuración, los miembros de la eurozona podrían pedirle a Grecia que se retire como miembro de la Unión Europea, hecho que hasta ahora fue negado por parte del presidente del Banco Central Europeo. De todas maneras, no es un escenario tan incoherente, ya que el mismo BCE publicó un documento analizando las consecuencias de la salida de la unión monetaria por parte del país. Cabe resaltar que este camino no es simple, ya que tiene implicancias políticas difíciles de resolver.
• El último, que Grecia finalmente decida declarar la cesación de pago, sin recibir ayuda de la Unión Europea, generando un posible efecto contagio sobre el resto de las economías con altos déficits lo que podría tener un fuerte impacto sobre la unión monetaria. Esto se daría junto con tasas de crecimiento menores a las de los EE.UU., con altos niveles de desempleo y un comercio exterior deteriorado. Definitivamente, no parecería ser el mejor escenario.
Como en toda decisión política se deben analizar los costos y los beneficios de los diversos caminos a tomar. La deuda de Grecia no es algo menor, y los esfuerzos de su Gobierno parecerían no ser suficientes para enfrentar los temores de un posible default.
El costo político de la salida de dicho país de la Unión Monetaria es alto, mientras que su permanencia ante una posible cesación de pago tiene un fuerte impacto sobre el resto de los países con altos niveles de endeudamiento.
La solución más simple parecería ser que la Unión Europea salga al rescate de Grecia, lo cual podría generar incentivos adversos para el resto de los países, los cuales podrían tomar ventaja de la bondad de la UE sin realizar los ajustes necesarios en sus déficits presupuestarios.
Ya hemos alertado a nuestros clientes en diciembre del año pasado el movimiento que iba a tener el euro durante el año actual, pero la apreciación del dólar parece haberse adelantado por debilidad de la moneda del Eurozona y no por la fortaleza del dólar. La moneda sustituta al dólar que pueda darle pelea aún no ha aparecido.
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