Durante el mes pasado, desde mediados de mayo a mediados de junio, las divisas G-10 han experimentado cierta agitación después de que el shock del llamado Flash Crashse extendiera por los mercados a principios de mayo. Pese al intento de respuesta rápida ante el peligroso momento, el apetito de riesgo se volvió a desmoronar durante gran parte de la segunda mitad de mayo, para marcar un mínimo bastante rápido y cotizar a continuación con altibajos en un amplio rango. Los carry tradesde divisas han bailado al unísono con el apetito de riesgo, al igual que el AUDUSD, por ejemplo, y se desvanecieron por debajo de 0,8100 después de cotizar por encima de 0,8900 a mediados de mayo.
Ahora, en el momento de confeccionar el presente informe, el apetito de riesgo está haciendo un valiente intento de retorno después de cruzar un par de líneas técnicas marcadas como límites como la media móvil de 200 días en el S&P 500 de EE.UU., al tantear el EURUSD el nivel de 1,2350. (No tenemos claro a día de hoy qué lleva a qué).
Desde nuestro último informe, la debacle general y la estabilización subsiguiente del apetito de riesgo coincidieron con la continuación del asunto de la debilidad de la eurozona, hasta el punto de que el EUR marcó una nueva bajada frente al resto del G-10 de media en el ciclo, incluso al marcar un rebote razonable el EURUSD desde la reciente bajada hasta 1,1900 de mediados de junio.
Por lo que respecta al apetito de riesgo, como analizamos en nuestro informe del Modelo de Carry Trade de Saxo Bank, nuestros indicadores de riesgo han ofrecido una excelente advertencia de la creciente aversión al riesgo y la posible venta masiva de golpe en carry trades. Aunque los mismos indicadores no han ofrecido una advertencia sobre el intento de rango relativamente amplio por ahora, y sugerimos en estos momentos que es un poco pronto para el optimismo (si es que queremos creer que tienen alguna capacidad predictiva). Vamos a ver cómo aguanta el riesgo en las próximas semanas, porque a nosotros nos parece que el mercado podría estar centrándose demasiado en la situación de la eurozona y no lo suficiente en los signos de la ralentización del crecimiento en EE.UU. y otros riesgos que existen en el mundo.
Las grandes preguntas para las divisas durante el mes que viene: ¿Nos instalamos en la inactividad del verano y vemos niveles mejores para vender riesgo, o la aversión al riesgo sigue presionando los precios de los activos y las divisas favorables al riesgo? Una cuestión colateral es saber si la tendencia del euro puede mantener su deterioro increíblemente brusco o si la exposición a pérdidas de mediados de mayo en los cruces de euro de beta alta corre el riesgo de repetirse de nuevo a corto plazo.
Conviene ser cautos como siempre.
Un súper-CAD con subidas históricas, ¿es posible?
Publicación original del 11 de junio de 2010
El reciente brote de aversión al riesgo ha hecho que el USDCAD desafiara la resistencia estructural en torno a 1,0750-1,08 en dos ocasiones recientemente, la primera a principios de mayo, cuando el Flash Crash pilló totalmente desprevenido al confiado mercado, y la segunda cuando el siguiente brote de aversión al riesgo condujo de nuevo a la renta variable a los niveles más bajos del año. Frente al conjunto del G-10, sin embargo, el dólar canadiense ha registrado una nueva subida histórica este mes, sobre todo como consecuencia del hecho de que el sentimiento negativo está centrado de manera más intensa en Europa, y cuatro de las divisas del G-10 cotizan más frecuentemente frente a la divisa que más ha caído en los dos últimos meses, mientras que el destino de Canadá se juzga en estrecha relación con el destino de Estados Unidos.
Valoración del CAD
Aún así, es más que extraño ver a la divisa canadiense en una subida histórica frente al resto del G-10 en un mercado en el que el apetito de riesgo se muestra nervioso y las perspectivas de crecimiento global se están desvaneciendo. El CAD está experimentando una tendencia alcista casi meteórica en comparación con los enclenques como el euro o incluso las recientemente más débiles divisas escandinavas, e incluso ha mostrado unos resultados muy buenos frente al USD teniendo en cuenta el ruido que ha hecho en el mercado la aversión al riesgo en mayo y principios del mes de junio. Esto hace que nos planteemos la siguiente cuestión: ¿cuáles son los motores de una divisa canadiense más fuerte y puede ésta seguir avanzando hacia nuevas subidas generalizadas o se ha sobrevaluado en el universo del G-10?
Los soportes más destacados del CAD en este ciclo han sido un sistema bancario estable y un gobierno responsable que nunca ha incurrido en el libertinaje fiscal que se ha observado en Estados Unidos, Reino Unido y algunas partes de Europa cuando los tiempos eran favorables, y menos aún cuando esos países se vieron obligados a retirar todos los límites para salvar al sistema con rescates infinitos. Dado que los bancos canadienses consiguieron sortear la crisis, Canadá también evitó los excesos fiscales del rescate. También es importante el hecho de que la economía canadiense ha obtenido unos resultados bastante buenos gracias a los estímulos del gobierno y las políticas de bajada de los tipos de los dos últimos años, con un crecimiento suficiente (especialmente en el sector inmobiliario, como veremos más adelante) para que el Bank of Canada sienta que actualmente es necesario eliminar algunas de las medidas que llevaron los tipos hasta el 0,25%. Con los tipos ahora en el 0,50% tras la subida del 1 de junio, el Bank of Canada se ha echado atrás en la retórica de endurecimiento de las medidas como consecuencia de la reciente confusión, aunque el mercado sigue esperando nuevas subidas en el próximo año. Con carácter más reciente, también dan soporte al dólar canadiense su uso como divisa de financiación para la deuda empresarial, ya que las compañías internacionales quieren emitir deuda en divisas que no sean el euro. Los gestores de las reservas de los Bancos Centrales también parecen tener tendencia a cotizar en CAD debido a su fuerte posición fiscal y su estabilidad (hace pocos meses que el Banco Central de Rusia admitió este hecho).
El dólar canadiense ha alcanzado de nuevo una subida histórica frente a las demás divisas G-10, principalmente como consecuencia del hecho de que el G-10 incluye 5 divisas europeas, el débil euro y otras 4 (CHF, GBP, SEK, NOK) que, en mayor o menor medida, están siendo absorbidas por el vórtice del debilitado euro.
En esta gráfica vemos los diferenciales STIR de junio de 2011 frente al USDCAD, que muestra un diferencial de unos 80-bp como consecuencia de la previsión de nuevas subidas por parte del BoC. Las previsiones sobre los tipos de interés del Bank of Canada salen bien paradas de los niveles altos de abril.
Brechas en la trayectoria del CAD: los riesgos de la Burbuja Inmobiliaria canadiense
Uno de los principales motores del resurgir económico en Canadá ha sido el mercado inmobiliario, en el que los precios, de media, han experimentado subidas aún más vertiginosas que en Estados Unidos durante el gran boom de 2002-2006, incluso sin los excesos de las sub-primes y las “innovaciones financieras” del caso estadounidense. Para más información sobre las burbujas financieras en todo el mundo puede consultarse nuestro Informe Mensual de Divisas de mayo. La ironía reside en el hecho de que, al encontrarse el sistema bancario de Canadá en una situación más estable durante la crisis de 2008-09, cuando el Bank of Canada bajó los tipos para contrarrestar la desaceleración económica, en el mercado inmobiliario canadiense prendiera de nuevo la llama y se haya extendido incluso más allá. De este modo, mientras que los precios de la vivienda en Estados Unidos regresaron al índice 110-100 a principios de 2002 (tras alcanzar la máxima en torno al índice 165), los precios de la vivienda en Canadá actualmente se sitúan en el Índice 175, mientras que en 2002 lo hacían en 100 (una nueva máxima en ese ciclo).
Ahora el Bank of Canda está avanzando hacia un ciclo de ajuste, ya que parece que el mercado inmobiliario de Canadá podría estar venciendose bajo su propio peso, incluso aunque el banco central no estuviera presente para darle el último empujón que le haga caer. Las cifras de vivienda nueva más recientes han sido las más bajas de los últimos meses y el pico en la construcción de viviendas muestra un ritmo mucho más lento que la media de la actividad de 2003-07, los años principales del boom. Los precios altos con descenso en los niveles de actividad son un signo clásico para el fin de un mercado alcista en el precio de los valores.
La actividad en la construcción experimentó una vertiginosa caída en 2008 mientras que los precios de la vivienda bajaron un modesto 8-10% al tiempo que la economía caía y el boom de la energía quebraba, aunque subió de nuevo espectacularmente a nuevos máximos como consecuencia de la fortaleza de los bancos y las buenas condiciones de acceso al dinero que abarataron la adquisición de viviendas para los propietarios.
Brechas en la trayectoria del CAD: el CAD y el apetito de riesgo
El CAD es principalmente una divisa pensada para el crecimiento global, teniendo en cuenta sus importantes industrias de extracción y el peso de las mismas en el mercado de renta variable canadiense, de importancia para los flujos de capital desde y hacia Canadá. El CAD ha experimentado cierto nivel de presión como consecuencia de la reciente venta masiva del riesgo por este mismo motivo, aunque este hecho solo se ha visto reflejado en determinados momentos en el USDCAD y el CADJPY. Frente a la mayoría de las demás divisas, el CAD ha experimentado unos resultados bastante buenos, ya que la aversión al riesgo se ha centrado en la cuestión de la deuda soberana en la zona euro, lo que realmente ha ayudado al CAD, que cuenta con una deuda soberana impecable y puede que incluso a su credibilidad como divisa de reserva (Rusia declaró haber adquirido CAD en los últimos meses). Asimismo, entre las divisas de materias primas, el CAD ha evitado los daños colaterales que han experimentado otros como, por ejemplo, el dólar australiano como consecuencia de su exposición más directa a la inestable situación en China. Aún así, el CAD no puede esconderse eternamente tras un entorno de aversión al riesgo, y si los precios de las materias primas siguen bajando y el escenario de una doble caída dejara de ser un temor y se materializara, el CAD podría experimentar una caída tan fuerte como su acenso, en algún momento dentro de los próximos 12 meses.
El CAD guarda tradicionalmente una estrecha correlación con el riesgo, y en esta gráfica vemos cómo el mercado ha cotizado el USDCAD casi tanto como los índices de renta variables durante este brote de nerviosismo en el mercado.
El petróleo es una materia prima de exportación de vital importancia para Canadá, tal y como muestra este gráfico. Cuando el petróleo repunta demasiado, el riesgo, sin embargo, se convierte en un Mal Holandés. En los últimos años se han visto signos de esto mismos debido a la fortaleza de la divisa frente al dólar estadounidense.
Conclusión: bajo responsabilidad del comprador
A corto plazo, las artimañas del apetito de riesgo, las expectativas del BoC y los precios de materias primas (que últimamente han sido con frecuencia un conjunto indisociable a efectos de reflexión) lleván de forma clara el timón en lo que respecta a determinar la trayectoria de la divisa canadiense. No obstante, en los niveles actuales, el mercado está reflejando una coyuntura futura muy halagüeña para la divisa y la economía canadiense. En cuanto al largo plazo, los mercados casi siempre tienden a volver al promedio en algún momento, sobre todo las divisas principales, puesto que siempre son una clase de activos “relativa”. En resumen, hay tres factores negativos que impiden el progreso de la divisa:
- Fortaleza de la divisa: una divisa fuerte puede limitar en algún momento el crecimiento de un país y los tipos de interés suben a medida que el país pierde su competitividad en el mercado global. Si nos equivocáramos al predecir una ralentización del crecimiento global, la subida del CAD causaría incluso más perjuicios de los que ya ha causado. En cualquier caso, la subida de la divisa puede funcionar como la energía almacenada; cuanto más suba el CAD, más fuerte será la caída cuando se produzca la compensación.
- Una doble caída del crecimiento global: esto perjudicaría a Canadá, ya que una ralentización del crecimiento en el extranjero castigaría inevitablemente a las industrias de extracción de recursos canadienses y causaría fugas de capital importantes de su mercado de renta variable que está extremadamente vinculado a estas industrias. Asimismo, una situación así podría eliminar expectativas de tipos futuros.
- Explosión de la burbuja inmobiliaria: si partimos de la idea de que los Estados Unidos dirigen al mundo en ciclos económicos, Canadá todavía tendría que vivir su explosión de la burbuja inmobiliaria. Diversos estudios han demostrado que las bajadas importantes del mercado inmobiliario causan un daño enorme y necesitan años para recuperarse. Tal vez los bancos de Canadá no se hayan enfrentado todavía a su mayor desafío de este ciclo.
Si bien es comprensible que el mercado haya premiado a la divisa canadiense por la sólida situación fiscal del país y la dirección del banco central con mayores ajustes, debemos preguntarnos si la realidad futura no desafiará gravemente las expectativas actuales del mercado en los próximos meses. Cabe recordar que el BoC también hizo una salida nula con la subida de tipos en 2002, cuando consiguió subir del mínimo de 2,0% de 2002 hasta el 3,25% para mayo de 2003 antes de decidir que la economía necesitaba un mayor alivio y bajar los tipos de nuevo al 2,0% para principios de 2004 (justo cuando la Reserva se estaba preparando para subidas). ¿Podría repetirse este patrón en esta ocasión?
Una forma en la que podría cotizar un dólar canadiense más débil es con posiciones largas ponderadas uniformemente para USDCAD o cortas para CADNOK. Las primeras probablemente darán buenos resultados si el crecimiento global decepciona, mientras que las segundas pueden dar buenos resultados independientemente de la previsión económica, puesto que es un par que se ha sobrevalorado muchísimo en relación con los diferenciales de tipos y también porque ambos países son impecables desde el punto de vista fiscal y están muy expuestos al sector energético.
Carry trade/Atención al riesgo: el riesgo comienza a bajar, ¿y ahora qué?
Publicado inicialmente el 7 de junio de 2010
El mes pasado, nuestras observaciones de los carry tradestenían lugar en el momento en el que el riesgo trataba de volver a resurgir de lo que muchos llaman ya el “Flash Crash” debido a la naturaleza tan efímera del crac que culminó el 6 de mayo y a la gran velocidad con la que un fuerte repunte del apetito de riesgo eliminó la parte de verdadero “crac”. En base al hecho de que nuestro modelo de carry tradedemostró ser bastante profético a la hora de indicar que los problemas estaban todavía por llegar antes de la venta masiva de principios de mayo y en base a que las medidas de riesgo todavía estaban envueltas en territorio de aversión al riesgo incluso cuando el mercado se encontraba en un intento de recuperación post-crac, publicamos la siguiente observación en nuestro último informe mensual de divisas de mayo (publicado el 13 de mayo, cuando el S&P estadounidense cerró en 1156 en comparación con el 1050 o similar a fecha del presente informe y cuando la negociación del par AUDUSD se situaba por encima de 0,8900 en comparación con los niveles inferiores a 0,8200):
Ahora que hemos visto este arrebato masivo de aversión al riesgo en los carry trades y el riesgo en general, puede que los carry trades necesiten algún tiempo para recuperarse en relación con los rebotes que hemos visto en el pasado, si es que son capaces de recuperarse. La última venta masiva fue tan agresiva y repentina que los indicadores de volatilidad podrían necesitar mucho tiempo para calmarse y los inversores optimistas para restablecer posiciones de riesgo, tal vez desde niveles muy inferiores. Quizás nos estemos precipitando, pero creemos que los movimientos provocados por el nerviosismo en los carry trades serán bastante habituales durante los próximos meses.
Ciertamente, en este último tiempo, los movimientos “provocados por el nerviosismo” han sido cada vez más frecuentes, con rangos de cotización diarios en los pares de beta alto como las divisas vinculadas a las materias primas frente al USD y el JPY que casi duplicaban las bajadas de abril a finales de mayo. Las medidas continuadas de volatilidad alta de finales de mayo y principios de junio coincidieron con unos mercados en situación relativa de range-boundtras una venta masiva inicial de riesgo hasta nuevos mínimos posteriores al Flash Crash, un signo clásico de que la interrupción en la continuidad de la venta masiva no apacigua el estado nervioso. Es un rasgo típico del nerviosismo y la incertidumbre de los mercados bajistas y un patrón que ya hemos visto con anterioridad.
Perspectivas decarry trade
La incapacidad del riesgo de repuntar con mayor fuerza es una mala señal para las negociaciones de riesgos. Este sentimiento de aprensión se confirma asimismo con claridad en nuestro modelo de carry trade, que sigue mostrando una situación de riesgo que empeora a principios de junio y que podría tardar un tiempo antes de volver a mejorar.
Si apreciamos un patrón similar en esta ocasión al del último gran episodio de aversión al riesgo y derrumbe del carry trade, no será seguro plantearse negociaciones de riesgo largas en el territorio de las divisas hasta que el Índice de Carry Trade(el índice base, no el rápido) de nuestro modelo vuelva a situarse por encima de cero con claridad. Ese nivel está bastante alejado de los niveles actuales, teniendo en cuenta que la última lectura que hicimos antes de este informe estaba todavía en torno a desviaciones estándar de -2, lo que sugiere que la fuerte aversión al riesgo continuará. Durante el ciclo 2008-2009, el Índice de Carry Tradetardó más de dos meses pasar de niveles inferiores al -2 a encima de 0. Consulte las gráficas que figuran a continuación para más información.
Comentario sobre el futuro del Modelo deCarry Trade
Estamos considerando la posibilidad de modificar la estructura del modelo de carry trade, añadiendo posibles aportes al conjunto de riesgos debido al panorama macroeconómico en constante cambio. Esto responde a dos razones: en primer lugar, el indicador de “futuros CB” pierde interés en un escenario deflacionista una vez que son demasiados los bancos centrales que se acercan al cero en tipos de interés y que el mercado ha dejado de buscar subidas de tipos (aunque, claro está, vuelve a cobrar de nuevo importancia cuando el ciclo de expectativas de tipos vuelve a ser positivo). Por otro lado, existe una atención creciente sobre el riesgo de deuda soberana y el riesgo de contrapartida de los bancos, dos temas que no están del todo cubiertos en nuestro modelo de riesgo actual. Al respecto de esta última cuestión, el JPY podría encontrarse en riesgo en un futuro desde el punto de vista de la deuda soberana, incluso si los tipos están muy bajos en general, lo que supondría una remodelación de todo el paradigma de carry trade. Permanezcan atentos a futuras informaciones.
Gráficas del Modelo de Carry Tradede Saxo Bank
Antes: durante el derrumbe 2008-09, la venta masiva de carry trade se ralentizó de forma drástica tras la reducción inicial del apalancamiento en caída libre entre los meses de agosto-octubre de 2008. Todo ello coincidió asimismo con una deceleración en el empeoramiento de los componentes de riesgo que contempla el Índice de Carry Trade. Más adelante, a finales de 2008, el Índice de Carry Trade subió por encima del nivel clave de cero cuando el riesgo trató de oponer una pequeña resistencia, pero lamentablemente, los carry trades experimentaron un nuevo mínimo a principios de 2009, antes de que Índice de Carry Trade general “más lento” finalmente subiese hasta el nivel de cero y comenzase a repuntar, dando así soporte a los carry trades. Hay que tener en cuenta que la venta masiva de JPY fue más rápida que la de USD, algo que creemos se volverá a repetir en esta ocasión.
Ahora: todavía estamos muy por debajo del nivel de cero tanto en el indicador del Índice de Carry Trade rápido como en el general, lo que significa que la aversión al riesgo sigue siendo fuerte. Obsérvese que los carry trades de USD y JPY sólo han vendido una cantidad modesta en relación con el desastre de 2008-09. ¿Se deberá a que los carry trades se encuentran por detrás en la curva de valoración en la actual aversión al riesgo o será que en esta ocasión la venta masiva va a ser menor puesto que el apalancamiento es inferior en todo el mundo al experimentado en la debacle de 2008-09? Tenemos la impresión de que nuevas y fuertes bajadas esperan a los carry trades antes de que veamos un cambio sostenible, aunque tal vez no veamos los niveles de volatilidad que se alcanzaron en otoño de 2008. Todavía hay esperanza o la creencia de que los mercados emergentes tendrán una mejor actuación que el desafortunado mundo desarrollado, lento y atormentado por la deuda. Si estas esperanzas se ven truncadas una vez más, la falta de liquidez de las divisas de los ME volverán a poner a los operadores de carry trade en apuros. Bajo responsabilidad del comprador.
El VIX y la volatilidad de divisas se adelantaron en la predicción de un más amplio nerviosismo en torno al riesgo. Hay que tener en cuenta que los diferenciales basura corporativos, que mucho más adelante se deteriorarán (de forma más amplia), ejercen no obstante ahora una presión sobre el riesgo, y por extensión sobre los carry trades, más que las otras dos medidas de volatilidad.
Los tres componentes de riesgo restantes del modelo muestran una contracción del riesgo con una correlación muy alta, lo que a menudo sucede cuando los niveles de miedo en los mercados son muy elevados. Es interesante observar que las expectativas de tipos de los bancos centrales del G-10 se redujeron de forma mucho más abrupta a finales de mayo respecto de la primera oleada, cuando el mercado decidió que el nerviosismo en los mercados serviría para calmar la inflación y desbaratar los planes de los bancos centrales para suprimir la adaptación de políticas.
Atención a los bancos centrales: sólo tres bancos muestran expectativas realistas de subida
Nuestra última observación sobre las expectativas de los bancos centrales del G-10:
Las expectativas de los bancos centrales son prácticamente planas para todo el G-10 a excepción del BoC, la RBNZ y el Riksbank. Sólo una fuerte recuperación del riesgo y una mejora en los índices económicos podrían hacer que las expectativas volvieran a niveles más altos.
Los tipos a 24 horas del G-10 totales y el total de las expectativas a un año para el tipo del G-10. Durante el último mes, hemos visto cómo dos bancos más, el BoC y el RBNZ, pasaban al tercer y cuarto puesto. El quinto y previsiblemente último banco en pasar a la acción en un futuro próximo será el Riksbank. Entretanto, Norges Bank parece estar acabado por cuanto respecta al ciclo actual y es posible que ocurra lo mismo con la RBA próximamente. Observación interesante: el mercado estaba en lo cierto hace un año: se esperaba un total de 700 bps y eso es casi lo que tenemos. No obstante, esta profecía parece que no se mantendrá hasta octubre.
Índices fundamentales por países
A continuación, nuestros índices de datos económicos mensuales para los países del G-10, desglosados en dos gráficas, para un mejor entendimiento.
El mes pasado tuvo lugar la mayor deceleración de los datos de Estados Unidos desde los mínimos de principios de 2009. Los datos suizos por fin se han ralentizado un poco tras la potente recuperación
En el resto del G-10, Noruega sigue siendo el rezagado más destacable. Los datos australianos no han mostrado mejoras desde hace tiempo, mientras la trayectoria de Canadá es completamente plana.
Para ver las previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank, pinche aquí.
Para acceder al informe mensual de divisas de Saxo Bank en formato descargable con análisis de mercado, bancos centrales y previsiones para USD, EUR, JPY, GBP, CHF, AUD, CAD, NZD, NOK y SEK, pinche aquí.
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