La liquidación del USD iniciada en junio entró en pleno apogeo poco después de la publicación de nuestro informe de julio con la rápida venta masiva del mercado del billete verde en su nivel más bajo desde el mes de enero. El principal factor que se escondía tras la cuestión de la debilidad del USD era la fuerte y constante caída de los tipos de interés en Estados Unidos en relación con el resto del mundo, ya que los datos económicos estadounidenses seguían arrojando unos resultados por debajo de las previsiones e incitaban a la reaparición del temor a que la Reserva Federal estuviera preparada, no sólo para pisar el freno de sus estrategias de salida en próximas fechas, sino también posiblemente para lanzar una nueva fase de alivio cuantitativo (“AC2”). Las premisas a favor de la debilidad del USD en los últimos tiempos se han hecho eco del tipo de argumento que escuchamos desde finales de 2007 y durante el verano de 2008; es decir, la debilidad de EE.UU. podría ser una muestra de la aplicación de la teoría del “desacoplamiento” y podría mantenerse en niveles extraordinariamente débiles sin arrastrar de forma significativa al resto de la economía mundial. Al mismo tiempo, las necesidades de su cuenta corriente exterior y el empeño del banco central por destruir la aplastante deuda del país a través del aniquilamiento de la divisa se presentan como aquellos argumentos obvios y actuales que se esconden tras la debilidad del dólar.
Los argumentos en torno a la teoría del desacoplamiento resultan algo menos convincentes en esta última época desde una perspectiva fundamentalmente económica, puesto que parece que el tema de la debilidad de la economía china vuelve a estar, y cada vez con más frecuencia, sobre la mesa (si bien la opinión de consenso es que el gobierno chino puede hacer más por reactivar su economía que el gobierno estadounidense, atado de pies y manos en el plano político e insolvente en materia fiscal), el crecimiento en Japón en el T2 ha sido de hecho negativo en términos nominales y a medida que nos aproximamos a la fecha de publicación, observamos algo más de nerviosismo en torno a la Eurozona una vez más. Hasta donde alcanzan los mercados financieros, sólo se perciben signos intermitentes de nerviosismo que aún no hayan “florecido” en algo similar al pánico, aunque el Miércoles Gris vivido el 11 de agosto puede que haya sido, o no, una señal de advertencia. Conviene recordar que fue el contagio del mercado financiero el encargado de hacer sonar las alarmas de la crisis de 2008-2009 en la economía global; en este tiempo, de llegar a una crisis entrelazada, es más probable que tenga su origen en un problema de crecimiento orgánico general, que excluye las convulsiones exógenas por la confianza de los mercados de deuda soberana, que son objeto de continuo debate. La cuestión de la deuda soberana parece ser la bomba de hidrógeno de las economías mundiales. Se habla mucho del tema y siempre está de actualidad, pero no es peligroso hasta/ a menos que alguien accione el mecanismo… y entonces, la destrucción será total.
En torno a la fecha de publicación del presente informe, el USD protagoniza un nuevo intento de volver a escena tras no haber logrado la Reserva Federal en su última reunión más que dar algunos pasos con vistas a evitar una contracción de su estado de cuentas. La falta de insinuaciones sobre las metas reales de un programa de “AC2” – con ello no nos referimos a la expansión de los tipos de liquidez que realzan las medidas que hemos visto hasta ahora de la Reserva Federal– sino a nuevas herramientas, realmente “innovadoras” que tengan por objeto sortear el sistema bancario y obligar de alguna manera al consumidor final a gastar más (una de las locuras planteadas supondría entregar a los usuarios finales bonos de dinero gratis que caducarían en el caso de que no se utilizasen, con vistas a promover un mayor gasto y un menor ahorro). Pero a menos de 90 días para las elecciones de ecuador de legislatura que se celebrarán el 2 de noviembre (en las que se renovará toda la Cámara de Representantes y un tercio del Senado), la Reserva Federal se enfrenta a fuertes vientos en contra de índole política procedentes del nuevo y poderoso movimiento del Tea Party y puede que haya optado por mantener un perfil bajo hasta que transcurra la cita electoral. De hecho, nos preguntamos si en el caso de Estados Unidos experimente de nuevo, como parece que puede ocurrir, una grave recesión económica, la Reserva Federal se enfrentará a un ataque más fuerte, ¿su estrella ya no puede brillar más?
Por ahora, el destino del USD parece vinculado a ello respecto del apetito de riesgo y al nivel al que el resto del mundo pueda alcanzar a la baja en términos de rendimiento económico, a la zaga de la economía de Estados Unidos, de ser posible. Partimos de la consideración de que los mercados sólo tienen en cuenta una economía estadounidense debilucha/anquilosada. Si profundizamos y nos detenemos en una debilidad más globalizada de las economías industrializadas, el billete verde podría orquestar una nueva reaparición durante el próximo año antes de tropezar de nuevo más adelante.
¿El repunte del euro pasa a ser la derrota aplastante del euro?
Los datos en Europa durante el verano han mostrado una capacidad de recuperación relativa e incluso fuerte en algunos casos, en concreto en Alemania, que recibió parte del paquete de estímulo destinado a sus industrias de exportación de la caída masiva del euro entre diciembre y junio y registró un crecimiento muy sólido en el T2 (un desproporcionado 2,2% intertrimestral, frente al dato anualizado de Japón del 0,4% que de hecho ha derivado en una cifra negativa en términos normales al eliminar de la ecuación los datos de precio deflacionista). No obstante, cualquier muestra de solidez de Alemania debería contemplarse como un efecto extraordinario de los movimientos en el mercado de divisas más que como un signo de que las economías nacionales europeas están preparadas para un boom. El “repunte del euro” en julio y a principios de agosto fue realmente digno de atención si observamos la moneda única frente al resto de las divisas del G-10 como cesta. El EURUSD acaparó gran parte de la atención y los movimientos del par eran más bien consecuencia de la debilidad del dólar que de la fortaleza del euro.
EURUSD frente a los diferenciales de deuda soberana de la eurozona. Los diferenciales se han ensanchado de nuevo sobre la deuda alemana frente al resto de la deuda soberana de la eurozona, si bien el mercado sólo ha tomado nota parcialmente de dicha evolución, dado que sólo nos hemos situado a unos 25 bps o similar de las subidas de principios de junio.
Así pues, ¿qué sigue acuciando al euro a pesar de contar con una economía que según parece tiene capacidad de recuperación? Las supuestamente exitosas pruebas de estrés de los bancos europeos fueron poco más o menos universalmente ninguneadas por la prensa y los analistas, algo que se ha confirmado a través de los movimientos de los diferenciales de deuda soberana intra-europeos, que han sido parte íntegra del destino del euro durante todo el año. Los diferenciales entre los bunds alemanes a 10 años, a modo de ejemplo, y la deuda italiana y española a 10 años tocaron suelo en torno a la fecha de publicación de las pruebas de estrés y desde entonces se han ampliado, un movimiento que por fin se ha hecho con cierta relevancia. Al mismo tiempo, los diferenciales a 2 años sobre la deuda pública griega se han vuelto a ampliar por encima del 10,5%, el nivel más alto desde los días de abril y mayo en los que la eurozona trató por primer vez la cuestión del rescate griego.
El euro parece sobrevalorado frente al dólar estadounidense. Sólo ha conseguido repuntar unos increíbles +1400 pips a causa del sobre-posicionamiento del mercado, de la escasez de euros (ya que el BCE optó por reducir la liquidez a corto plazo al esterilizar las compras de bonos soberanos), de la atención repentina en una nueva teoría de desacoplamiento en EE.UU., y debido asimismo a que el mercado sencillamente optó por desviar su atenta mirada del problema persistente que supone la divisa de la región. Puede que el mercado haya ya “redescubierto” la cuestión de la debilidad del euro, dada la alegría con la que el EURUSD cayó 600 pips desde las subidas de principios de agosto por encima de 1,3300 en torno a la fecha del presente informe al ampliarse otra vez los diferenciales soberanos intra-europeos. Nos mantenemos fieles a una perspectiva fuertemente negativa para el EURUSD en el próximo año.
El USDJPY coquetea con las mayores bajadas de los últimos 15 años
El yen japonés ha sido la divisa más sólida del G-10 desde nuestro último informe, que se ha fortalecido ante la aparente compresión sin fin de los diferenciales de rendimiento de la deuda pública frente a otros países, al estar los tipos de bonos a escala mundial en caída libre. Dado que los tipos se sitúan tan próximos a cero en toda la curva de rendimiento japonesa (en la fecha actual, a mediados de agosto, los bonos japoneses a 10 años cotizan por debajo de 100 bps por primera vez desde 2003), cualesquiera tendencias a la compresión hacen que la “relativa falta de atractivo” que despiertan la tenencia del yen se desvanezca. Repuntar sobre la base de la falta de atractivo relativa es, en efecto una forma pobre de repuntar, y la divisa puede ver cómo dicha tendencia se desvanece pronto, si bien parte del soporte del JPY puede también provenir de las noticias de que China ha incrementado sus adquisiciones de deuda pública japonesa en un intento por diversificar parte de sus tenencias en USD.
A largo plazo, Japón se enfrenta (finalmente) a una situación terminal en términos demográficos y fiscales. La pregunta del millón de yenes es: ¿Cuando es “finalmente”? Hasta que llegue ese “finalmente”, la divisa del país puede continuar incrementado su valor siempre que los diferenciales sobre bonos estatales sigan bajando y los diferenciales de rendimiento frente a Japón se ajusten incluso más, pero la mínima sugerencia de una rebelión por parte de los titulares de bonos sobre la deuda soberana preocupa o repunta de forma intermitente en el riesgo y acabará por tirar por tierra el encanto de la divisa. Asimismo, es probable que el BoJ/MoF tenga un papel importante en el mantenimiento del USDJPY por debajo de 85,00 durante algún tiempo. Las subidas del JPY deberían abordarse con pies de plomo; puede que observemos una cierta revalorización a corto plazo, pero la historia nos demuestra que suele invertir su tendencia drásticamente.
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Carry trade: Un panorama confuso
Bancos Centrales: ¿quién bajará primero?
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