Con la tormenta perfecta a la vuelta de la esquina en 2012, se podría pensar que tenemos algo nuevo y drástico que decir sobre las perspectivas de divisas, en relación con nuestras últimas reflexiones trimestrales. Pero con un par de excepciones notables, la vida en este trimestre sigue prácticamente igual para la mayoría de las divisas del G10. Grosso modo, esperamos que el dólar retome el impulso a principios de 2012 ante la creciente incertidumbre y el constante desendeudamiento; y en la otra cara de la moneda, esperamos que las divisas favorables al ciclo emprendan en general un camino alcista. Lo más probable es que el euro siga debilitándose frente al dólar, yen y la libra esterlina, al acrecentarse la crisis de la UE en algún punto del T1.
El euro sigue sufriendo
Las conclusiones de la cumbre del 8-9 de diciembre una vez más no han servido para dar confianza sobre los pasos de la eurozona hacia la sostenibilidad política y fiscal. El acuerdo sobre un nuevo tratado de la UE antes del mes de marzo será el momento clave del T1, aunque las primeras grietas en la determinación política tardaron apenas unos días en manifestarse tras la cumbre. Y cualquier rechazo de varios países de la UE de los 27 a firmar la propuesta de tratado podría hacer que su conexión con la UE pasara a ser potencialmente endeble, en el mejor de las casos.
Entre tanto, para el Banco Central Europeo, parafraseando a Forrest Gump, diremos que “fácil es lo que fácil se hace”, lo que quiere decir que, si bien la posición del BCE está muy lejos de la de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, que se contentan con monetizar directamente deuda, tras el anuncio del BCE del 8 de diciembre, sí vimos más movimientos del BCE del estilo de una relajación. La reducción de los ratios de reserva y el lanzamiento de las Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo (LTRO) son una posible entrada alternativa de liquidez suficiente, para reducir parte de la presión en los bancos y la deuda soberana de la periferia de la UE a corto plazo, aunque sea una nueva táctica para posponer y no solucione el problema generalizado de la insolvencia a largo plazo.
Independientemente de ello, como ya hemos dicho en otras ocasiones respecto del euro, es una situación en la que todos salimos perdiendo. El Escenario Uno simplemente es más de lo mismo: en tanto la UE titubee sobre la unión fiscal y el BCE sobre una Relajación Cuantitativa, la crisis se verá agravada y la UE se inclinará rápidamente hacia una fuerte quiebra y/o la salida de países de la Unión Monetaria o devaluaciones sistemáticas/parciales de deuda de nuevo en moneda local, y con el riesgo prominente de nacionalizaciones masivas de bancos. El Escenario Dos es aquel en el que el BCE ofrece de forma explícita o implícita una liquidez masiva suficiente para mantener al sistema fuera de la crisis a corto plazo, mientras se sigue posponiendo la solución al tema de la solvencia. Esto sería una relajación cuantitativa de facto y bajista para el euro.
Los dos escenarios mencionados no son excluyentes entre sí, sino más bien una descripción de dos dinámicas que funcionan en todo momento. Y a lo dicho hay que añadirle la dimensión política, con lo que el escenario final más probable consistiría en algo así: el BCE ofrece liquidez implícita para mantener la crisis a raya durante un tiempo, pero la fragilidad política es lo que socava finalmente la confianza del mercado, y todo acaba con una reorganización importante de la UE, junto con las nacionalizaciones de bancos mencionadas, quiebras parciales, etc. La auténtica Crisis 2.0 que hemos mencionado en esta y anteriores publicaciones. Ocurra lo que ocurra al final en 2012, lo más probable es que el euro se desinfle frente al USD, la GBP el JPY y posiblemente también las divisas escandinavas.
Continuará el repunte del dólar
En nuestras perspectivas del cuarto trimestre, sugeríamos que el repunte del dólar podría extenderse en el T4 a medida que los mercados globales se sumían en la incertidumbre, puesto que podríamos ver un nuevo programa de repatriación de beneficios de las empresas en EE.UU. en 2012, similar al que se lanzó en 2005. En aquellas perspectivas, estábamos en lo cierto y equivocados. Si bien los mercados han zigzagueado, el incremento generalizado de la incertidumbre sobre el crecimiento global ha ido asolando cada vez más los mercados y ha mantenido al dólar en buenas condiciones, hasta el punto de que rompió el máximo de los últimos 11 meses antes de final de año. Por otro lado, no hemos visto signos de que esté a punto de promulgarse una ley de repatriación de beneficios.
La economía de EE.UU. ha vivido un T4 muy animado, a pesar de que la UE ha pegado un bajón y que han aumentado las preocupaciones por el crecimiento de China. En adelante, es probable que persistan esas fuerzas relativas, con EE.UU. siendo quizás el único que aguanta el tirón, o incluso mostrándose realmente fuerte. Entre tanto, la convincente recompensa política que se puede cosechar de un nuevo sistema de repatriación de beneficios sigue siendo una razón para creer que es probable que dicha ley se apruebe a principios de 2012. Eso, junto con el constante desendeudamiento en la economía mundial y el hundimiento del carry trade al comenzar los otros bancos centrales un nuevo ciclo de relajación cuantitativa, son factores que probablemente impulsarán al USD, independientemente de que la Fed opte por políticas acomodativas.
La libra esterlina: ¿más fuerte de lo que debería?
Desde un punto de vista objetivo, la libra esterlina no tiene nada de interesante. La divisa luce un rendimiento prácticamente inexistente, las perspectivas económicas son malas, los déficit gemelos del país siguen siendo enormes y su banco central tiene al frente a un presidente abiertamente pesimista y pacificador que desea ofrecer ayuda por aire indefinidamente en forma de liquidez. Incluso algunos de los mayores esfuerzos de austeridad no están logrando reforzar la credibilidad del déficit presupuestario tanto como se esperaba. Y sin embargo, la libra se ha ido recuperando poco a poco en los últimos meses; algo que requiere una explicación. Parte de la razón puede ser la reducción de la desventaja en términos de carry, al comenzar otros bancos centrales una política de relajación cuantitativa en el segundo semestre de 2011. Y desde el punto de vista del flujo de capital, e incluso desde el punto de vista del posicionamiento/sentimiento, nos tenemos que preguntar si la divisa realmente podría tener un buen comportamiento en nuestro escenario favorito durante el próximo o los próximos dos trimestres. Después de todo, hasta que no se detenga la cuenta atrás de la bomba de la deuda soberana en los próximos meses, el riesgo constante de desendeudamiento de los balances y la búsqueda de puertos seguros probablemente sean elementos positivos para la libra esterlina. (La libra no solo podría seguir recibiendo un empujón por el hecho de que la UE parece empeñada en hacer lo posible por espantar a los inversores, sino que la cuestión geopololítica también resulta interesante; con el sector financiero del Reino Unido, aún enorme, y sus vínculos con los flujos financieros de todo el mundo, y no digamos de los países productores de petróleo). Está claro por el debate sobre la UE que el Reino Unido no tiene interés en formar parte de las propuestas para una nueva UE, tanto por su intolerancia a perder soberanía, como porque el Reino Unido reconoce la importancia de su sector de servicios financieros y no quiere formar parte de posibles nuevos impuestos a las operaciones financieras/de divisas.
Franco suizo
El Banco Nacional Suizo y el gobierno suizo tienen que estar muy orgullos tras sus titánicos esfuerzos para detener la galopada ascendente del franco suizo en 2011, que llevaron al euro-franco suizo del colapso hasta la paridad de vuelta hasta el nivel de 1,20 y por encima, al introducir el suelo del cruce y al emplear los llamados depósitos a la vista para forzar una entrada de liquidez masiva en el sistema bancario. En 2012, deberíamos esperar más de lo mismo. La única duda sería el plazo y si el Banco Nacional Suizo actuará de forma contundente en medio del caos de la UE ya entrado el año y esperará al momento oportuno hasta el T2 o más tarde. Independientemente de ello, la presión sobre el euro-franco suizo en general ha aumentado, puesto que el banco central y el gobierno simplemente no van a tolerar que se dañe la economía suiza por culpa de una divisa sobrevalorada. Es un hecho que en 2012 veremos nuevas expansiones de los depósitos a la vista, pero hay otras medidas que ya están haciendo efecto como los acuerdos de Suiza y el Reino Unido y las duras medidas de Alemania contra la evasión de impuestos, y posiblemente, incluso la aplicación de tipos de interés negativos en depósitos extranjeros. En 2012, las fuerzas combinadas del gobierno suizo y el Banco Nacional Suizo demostrarán que la intervención puede funcionar, si se hace bien.
Yen japonés: el comodín del G-10
El yen japonés parece interminablemente asociado con el carry trade, reforzándose siempre cuando no se busca riesgo y debilitándose frente a divisas de mayor rendimiento cuando el mercado busca riesgo. A principios de 2012, el JPY puede arreglárselas para seguir con su comportamiento del pasado, con la intervención del Ministro de Economía/Banco de Japón en un intento de empujar al dólar-yen por debajo de 75. Pero la pregunta que hace mucho tiempo que nos planteamos es ¿qué ocurrirá cuando suban los tipos de interés los gobiernos del mundo? Japón cuenta con la mayor carga de deuda pública del mundo, un superávit de la cuenta corriente en plena caída y una estructura demográfica que está convirtiendo a Japón en un país de gastadores netos en lugar de ahorradores netos, con lo que hay posibilidades de que se produzca un cambio de dirección explosivo para el yen, de la solidez a la debilidad si/cuando el gobierno no pueda seguir sacando su deuda a tipos de interés prácticamente nulos, y la población pierda la fe en su papel. El yen japonés no va a ser una divisa para corazones sensibles, una vez que alcance su punto de inflexión.
El comodín este año se llama yen japonés. El destino del JPY está claramente marcado, con la dirección de los tipos de interés, como se indica en el gráfico anterior. Las dos líneas son las rentabilidades a 10 años de los bonos de EE.UU. y de Alemania frente al nivel spot (nivel carry) del yen, frente a una cesta ponderada equitativamente del resto de divisas del G10. Si los tipos de interés siguen muy bajos, el yen podría seguir reforzándose, pero los días de solidez de la divisa estarán contados si el camino alcista de los últimos 30 años de los bonos del estado llega a su fin al comienzo de año.
Los dólares de materias primas: AUD, CAD, NZD
Aquí estamos metiendo a todos los “dólares de materias primas” del G10 en el mismo saco, pero es probable que tengan suertes muy dispares en el año que comienza. La facilidad del dólar australiano para surcar por las revueltas aguas de finales de 2011 con relativo aplomo resulta fascinante. Normalmente cabría esperar que los brotes de ventas de activos de riesgo, la caída de los precios de las materias primas y las expectativas de caída en picado de la Reserva de Australia por la debilidad de la economía doméstica, hubieran provocado una divisa mucho más débil. Esto requiere una explicación, y puede que la única sea que el dólar australiano haya sido una especie de refugio para flujos de capital salidos de China, donde aumenta la preocupación de que esté llegando
el aterrizaje tras la burbuja. No está claro cuánto tiempo podrán sostener dichos flujos al dólar, pero la erosión masiva del soporte fundamental de la divisa podría ser una prueba de fuego significativa más bien a principios de 2012 si llega la tormenta perfecta. En términos relativos, es probable que el NZD y el CAD sean más fuertes que el AUD, puesto que aquellos no cuentan con la ventaja mencionada. El CAD podría ser el mejor de los tres, por su proximidad al dólar estadounidense, que está relativamente fuerte, y a su economía que es más resistente. Aunque Canadá está afrontando aún un fuerte desendeudamiento de su sector privado, aunque su sector público se ha mantenido muy prudente desde el punto de vista fiscal.
¿Quién será el ganador relativo a principios de 2012, los dólares de materias primas, generalmente más favorables al ciclo aunque apoyadas en los recursos, o los posibles refugios seguros de Europa conocidos como las divisas escandinavas? Las apuestas apuntan a las segundas, a la vista de la coyuntura general del segundo trimestre.
Las divisas escandinavas (NOK Y SEK) ¿puertos seguros por defecto?
El inversor europeo está desesperado por encontrar un lugar seguro en el que aparcar su capital. El Banco Nacional Suizo después de todo está tendiendo a devaluar el franco, antaño refugio, y los bancos de la UE y la deuda de la UE están en un estado calamitoso, con nacionalizaciones de bancos, devaluaciones y quitas de deuda en la agenda. Y por si no fuera suficiente, los políticos de la UE también están promoviendo la necesidad de aplicar impuestos a las operaciones financieras y de divisas. Fíjese en las divisas escandinavas y en sus economías relativamente abiertas y acogedoras de capital y con poca carga de deuda soberana en la recámara. Para aquellos que quieran cuestionar la escasa liquidez de la NOK y la SEK (una de las principales razones por las que rechazamos su potencial como divisas de refugio en el pasado), puede que veamos nuevas revalorizaciones en el futuro. El punto de liquidez sigue siendo un reto para una fuerte revalorización, al igual que el comportamiento normalmente más favorable de la corona sueca debido a su dependencia de la exportación. Pero a la vista de la coyuntura externa, es poco probable que estas divisas repitan el brusco debilitamiento que experimentaron en 2008/09 y puede que se refuercen por defecto a principios de 2012. Otra posible fuente de problemas para
Suecia es su burbuja inmobiliaria, que por fin parece estar desinflándose y podría minar la salud del sistema bancario del país.
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Introducción: 2012 va a ser un año de grandes cambios
Mercado: ¿Tormenta perfecta a la vista?
Perspectivas Macroeconómicas: Navegando por las aguas revueltas de la tormenta perfecta
Renta variable: Aceptar que el futuro es incierto y asimilarlo
Tipos de interés en 2012
Divisas: La vida sigue prácticamente igual
Perspectivas Asia:Abróchense los cinturones, estamos a punto de despegar
Materias primas: Los mercados se preparan para las dificultades
Opciones de divisas: Más margen de subida para la volatilidad
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