EUR
El euro repuntó de nuevo frente al dólar a finales de julio y principios de agosto, tocando techo de forma sorprendente por encima de 1,3300 frente al dólar estadounidense antes de desvanecerse de nuevo por debajo de 1,3000. De igual manera, los operadores de EURCHF no estaban preparados para que el euro se estabilizara y el EURCHF se disparó otra vez hasta 1,3900 antes de caer precipitadamente de nuevo hacia mediados de agosto.
La recién descubierta debilidad del euro a medida que se acerca el ecuador del mes de agosto viene acompañada de un nuevo incremento de los diferenciales de deuda soberana en Europa al haberse topado de repente y nuevamente el mercado con que la situación no ha ido a parar a ningún sitio ni se ha resuelto de forma alguna. Las pruebas de stress a las que se han sometido los bancos europeos se han calificado en gran medida de “chiste” y de hecho los diferenciales soberanos tocaron suelo en torno a la fecha de publicación de los resultados, a saber hacia finales de julio, para después disparase drásticamente de nuevo. En la fecha de redacción del presente informe, los diferenciales sobre los bonos italianos y españoles frente a los bonos alemanes no se sitúan lejos de su punto más alto cuando el euro cotiza a su nivel más débil frente al USD y demás.
Y a pesar de los intentos recogidos en los paquetes de rescate por evitar el incumplimiento de pagos de la deuda griega, los bonos griegos a corto plazo cotizan con diferenciales absurdos respecto de la deuda alemana (casi mil bps para deuda a 2 años) mientras que el mercado presiona con vistas a que se reestructure la deuda griega y de otros lugares en cierta medida también.
Algo sin duda interesante es que, además del incremento de los márgenes de la deuda soberana en Europa, el periodo comprendido entre principios y finales de julio ha sido testigo de un tremendo crecimiento de los tipos a corto plazo de los diferenciales entre Estados Unidos y Europa, lo que ha contribuido a una subida del EURUSD. Es probable que el ensanchamiento descrito haya llegado a su fin ahora, ya que el incremento de tipos cortos de euro era más una cuestión de escasez de liquidez en Europa que cualquier mínima señal que vaticinara que el BCE planea una subida de tipos en próximas fechas. Desde el 1 de agosto, los diferenciales se han parado en seco y no resulta probable que vayan a desempeñar un papel significativo ante una futura subida del EURUSD.
Perspectiva
Mientras que la situación de la deuda soberana acucie a Europa, es probable que pese sobre el crecimiento europeo puesto que de facto supone una restricción para muchas de las economías de la Eurozona que solían contribuir al crecimiento. Además, la cuestión soberana ha tardado en causar un perjuicio a las cifras europeas debido, quizá, a los efectos paliativos de un euro marcadamente más débil. No deberíamos prever un nuevo dato de crecimiento intertrimestral en Alemania del 2,2% tras el explosivo crecimiento observado en el T2. Hemos sido asimismo testigos de posibles signos de una incipiente ralentización ya que la publicación de producción industrial de junio arrojó unas cifras bastante malas para Alemania.
Estamos a la espera de que se reavive la situación de la deuda soberana en Europa y de una ralentización de los datos económicos en las próximas semanas como confirmación de que el EURUSD ya ha tocado techo y de que posiblemente el par se enfrente a nuevas bajadas multianuales hacia Navidad. No obstante, respecto de los cruces con divisas favorables al riesgo, el euro puede realmente repuntar en los próximos meses ya que el optimismo del que el mundo hace gala respecto de tales divisas supera al pesimismo que rodea al euro.
Próxima reunión del BCE: 2 de septiembre
Escenario alternativo: un EURUSD que se mueva en rango es quizá la opción más favorable que por ahora podemos prever si el mercado es capaz de mantener el engaño respecto de la cuestión de la deuda soberana y sus implicaciones en el crecimiento europeo durante algunas semanas más.
GBP
La libra se ha revalorizado ligeramente frente al conjunto del mercado desde nuestro último informe quizá por la constante esperanza de que la austeridad mantenga a raya la deuda soberana. Al mismo tiempo, la caída en picado progresiva de los tipos de interés en todo el mundo hace que los diferenciales de los tipos parezcan menos críticos para la libra, cuyos tipos son todo lo bajos que pueden ser con el BoE en modo de retención permanente.
La cuestión clave que en época actual impide que la divisa obtenga mayores ganancias es la inflación, cuyos niveles se han mantenido elevados de forma persistente frente a los tipos de interés, lo que significa que los ahorradores están recibiendo un trato crudo y que es cierto que el poder de compra de la divisa se encuentra en declive. El BoE continúa repitiendo la cantinela de que la inflación finalmente bajará y el señor King y compañía hacen gala de una extrema franqueza al abordar la trayectoria que imaginan para la economía, que afirman exigirá enfrentarse a retos significativos en el futuro, al menos durante algún tiempo (frente al enfoque de la Reserva Federal, que insiste una y otra vez en unos absurdos tipos de crecimiento anual del 3%).
El nuevo gobierno de coalición se sitúa a la cabeza de los países desarrollados por cuento respecta al paso íntegro al modo de austeridad (un sorprendente bandazo en contra del derrochador gobierno de Brown). Reino Unido también fue uno de los países que más rápido implantó un programa de alivio cuantitativo durante la crisis financiera tras la debilidad fingida inicial.
Cabe temerse que la nostalgia invada a los Conservadores encabezados por Cameron al recordar los años de Thatcher, única época en la que un gobierno ha logrado con éxito implementar medidas de austeridad de una magnitud casi similar a las que se requieren a fecha de hoy (si bien no existían burbujas crediticias a 30 años antes de comienzos de los años 80). Pero, ¿podrá el gobierno de Cameron sobrevivir a una inevitable y violenta reacción popular cuando la economía apunte a la baja ante el ataque de las medidas de austeridad? Además, existe el riesgo de una burbuja inmobiliaria adicional que nunca llegó a corregirse completamente en tiempos de crisis y que con posterioridad se ha vuelto a inflar parcialmente debido a la inyección de liquidez que ha recibido la economía por parte del BoE.
El mejor de lo previsto registrado por la balanza comercial en el mes de junio ha supuesto un alivio cuantitativo adicional para la libra; es importante que el país vea una mejora continuada de su panorama comercial (y/o que los enormes flujos de capital generados por las que una vez fueron las poderosas industrias de servicios financieros de R.U. regresen mágicamente para compensar su gran balanza comercial) si la divisa va a afrontar una recuperación duradera.
Perspectiva
Nuestra perspectiva para la libra es relativamente mediocre en la actualidad. La última vez que nos mostrados optimistas respecto de la libra lo hicimos “sólo en relación con su valor actual” tal y como especificamos en aquel momento y ahora el precio resulta algo menos atractivo o al menos indiferente. La divisa puede continuar encontrando soporte y podría incluso repuntar con fuerza frente al euro si la cuestión de la deuda soberana de la Eurozona acapara de nuevo una mayor atención. Asimismo, tendríamos que partir de la base de que las medidas de inflación van a comenzar a dar muestras de alivio con vistas a que la libra siga encontrando soporte en los próximos meses. Cualquier persistencia futura de los últimos y elevados niveles de inflación en todo el mundo apuntarían a que el banco central ha perdido el control sobre las presiones de precios, algo que sólo podrá tratar de llevar a cabo con tipos así de bajos y una economía así de débil. La libra parece cara frente al dólar estadounidense pero puede resultar barata frente a las divisas ligadas a las materias primas.
Próxima reunión del BoE: 9 de septiembre
Escenario alternativo: un nuevo enfoque de la deuda soberana y/o el regreso a niveles más altos (en ningún caso se prevé a corto plazo) podría suponer un desvanecimiento del soporte de la divisa que nos llevaría a ver en general una GBP más débil.
CHF
El CHF repuntó hasta un punto culminante al llegar la aversión al riesgo a su tope a principios de julio y, desde entonces, parece que al menos parcialmente el EURCHF ha reanudado su vieja correlación con el apetito de riesgo ahora que está permitido negociar más o menos libremente sin interferencias del SNB. La estabilización del euro también exacerbó el repunte del EURCHF desde las bajadas por debajo de 1,3200 si bien el par tocó rápidamente techo para zambullirse de nuevo y drásticamente a la baja con una volatilidad aún mayor que el EURUSD al apuntar también el apetito de riesgo a la baja en agosto.
El motor de la revalorización del franco es aparentemente el enorme volumen de préstamos extranjeros financiados en CHF que se retiraron durante los años de la burbuja, en particular en Europa del Este. Y a medida que el franco se revaloriza, los especuladores y hedgers de tales créditos han dado lugar a una convulsión que el SNB no ha sido capaz de detener mediante sus políticas intervencionistas desde marzo de 2009 hasta mayo de este año. Ahora que hemos sido testigos de un enorme repunte desde las bajadas, parece obvio que la negociación del franco no es una vía de sentido único.
La pregunta a la que el mercado tiene que dar respuesta a largo plazo es si una parte de los mencionados préstamos extranjeros que exacerban la solidez del CHF en las negociaciones con aversión al riesgo pueden algún día ser objeto de riesgo de impago. Esta consideración podría ser la que impidiera que la revalorización del franco respecto del mercado alcanzara límites muy superiores a los que hemos visto hasta ahora.
Obviamente, el gran problema al que se enfrenta Suiza y que tardará años en superar es el imponente tamaño del sector financiero del país, que genera unos riesgos enormes para el resto de la economía nacional debido al caos que ha supuesto para la divisa y sus mercados de capitales. Un franco más fuerte también minará la competitividad y solidez de su sector de exportaciones.
Perspectiva
Ahora que la negociación de CHF ha dejado de ser claramente una negociación de único sentido sin final, parece que las consideraciones en el plano de su valoración podrían entrar en juego y que una futura tendencia alcista del CHF puede resultar más bien limitada frente al euro. Además, no querríamos permanecer en la senda a corto plazo de un movimiento sólido de la aversión al riesgo. El CHF parece demasiado caro frente al euro a 1,3000 en el EURCHF y demasiado caro frente al USD a 1,0500.
Próxima reunión del SNB: 16 de septiembre
Escenario alternativo: Uno se pregunta si parte de la pronunciada subida de la venta masiva del EURCHF tras el tremendo repunte desde las bajadas ha sido resultado de la voluntad del SNB de deshacerse de una parte de la enorme posición que con anterioridad ha acumulado, tratando de evitar que el CHF se fortaleciera. Si este fuera el caso, el CHF podría encontrar resistencia algo más rápido de lo que de lo contrario se espera.
NOK
Respecto de las divisas del G-10, la NOK ha experimentado un movimiento pendular desde nuestro último informe, con lo que en general ha ganado y perdido en relación con el incremento y la disminución de apetito de riesgo. Los datos fundamentales de Noruega siguen sin ser cautivadores si bien puede que en las últimas semanas se hayan estabilizado ligeramente, a excepción del IPC, que en julio cayó estrepitosamente (algo que a menudo ocurre en julio, por lo que parece que los datos pueden no haberse ajustado estacionalmente, si bien el IPC oficial ha continuado siendo muy bajo en los últimos meses). De hecho, parece que reina la calma en el frente noruego a la espera de que ocurra algo nuevo, mientras que parece que la divisa se conforma con mantenerse a flote por ahora.
Perspectiva
¿Podría arriesgarse el Norges Bank a seguir adelante y ser de los que más que ajustes ofrecen alivio? Todo ello es bastante posible si el escenario de crecimiento pobre de las principales economías se hunde y no se percibe riesgo de que el mercado inmobiliario de Noruega vaya a empeorar. En un entorno global más débil, cabría esperar en general que la corona ofreciera un peor comportamiento relativo y que una bajada futura de los diferenciales de los tipos contraria a las intenciones de la corona tuviera una repercusión negativa en la misma.
No obstante, finalmente, preveríamos que algún día Noruega vea una oferta en su estado de cuentas soberano sin precedente (el único riesgo que acecha a su estado de cuentas procede de una debacle del mercado de activos, que podría dañar al enorme fondo de petróleo del país, si bien dicha pérdida patrimonial no afectaría a la capacidad del país para pagar sus deudas). Pero al igual que ocurre con la situación de la deuda de Japón, es imposible estimar la duración de un escenario de estas características.
La NOK puede debilitarse en las fases iníciales de una nueva venta masiva de riesgo, si bien no prevemos que la divisa vaya a mostrar el comportamiento de beta alta del que hizo gala en los días de la crisis financiera puesto que desde entonces ha caído de forma más bien brusca desde las bajadas del mercado de renta variable de 2009 frente a aquellas que resultan con más claridad favorables al riesgo, como son el AUD y el CAD. Y la corona ha comenzado a parecer muy barata en algunas plazas. Si echamos un vistazo al resto de las divisas del G-10, da la impresión de que la NOK estuviere algo más que ligeramente devaluada frente al AUD y al NZD, en particular si China encuentra obstáculos en su historia de crecimiento. Finalmente, la cuestión de la deuda soberana podría significar que el JPY y la NOK se convirtieran en los dos polos del universo del G-10 y que se recompensaran las posiciones cortas de JPYNOK. No obstante, puede que sea excesivamente pronto para esta negociación.
Próxima reunión del Norges Bank: 22 de septiembre.
Escenario alternativo: el retorno continuado al riesgo y a los precios de las materias primas podría probablemente apostar por la NOK, en concreto porque ha sido más bien castigada por las perspectivas del banco central de deceleración y unas pobres condiciones económicas internas.
SEK
La corona registró una ligera caída durante el pasado mes tras la indecisión que mostró el mercado a la hora de guiar la divisa al alza, al romper la barrera clave en 9,50 en el EURSEK. Un euro que parece resurgir en determinadas ocasiones, que es la divisa predominante contra la que cotiza la corona, daba lugar posiblemente a una de las razones para detener la bajada del EURSEK. Asimismo, un cierto nerviosismo de los mercados de riesgo hacia mediados de agosto causó un cierto fastidio a la corona y la venta masiva del EURSEK llegó a término antes de poder realmente ponerse en marcha. Los datos económicos se han mantenido relativamente fuertes, en particular en el importante sector manufacturero de Suecia, en el que el PMI se ha apuntado nuevas e imponentes ganancias, aunque en general la producción industrial sueca sólo ha recuperado en torno a la mitad de las pérdidas desde el máximo anterior al suelo que ha supuesto la crisis económica. La última cifra de inflación del mes de Julio ha sido muy baja.
Perspectiva
Nos tememos que la SEK se enfrente a corto y medio plazo a un mayor riesgo bajista que otras divisas europeas y que el dólar estadounidense debido a la correlación positiva que normalmente mantiene la corona con el ciclo de crecimiento económico y el apetito de riesgo. Los informes apuntan a que Suecia depende en menor medida de Europa por cuanto a las exportaciones se refiere que en épocas pasadas e indican que ha diversificado su exposición y exporta cada vez más a Latinoamérica y a Asia. Sin embargo, es improbable que cualquier situación futura de empeoramiento de la situación económica se limite a Europa en nuestra economía global, y tanto Suecia como su divisa podrían en consecuencia sufrir (y es lo que suele ocurrir en un ciclo bajista debido a su apalancamiento a mercados exteriores). El riesgo futuro al que se enfrenta la corona tiene forma de tipos de interés en caso de que el Riksbank se muestre preparado para interrumpir su régimen de ajuste de tipos antes de cuanto se prevé. Las perspectivas a plazo para el año actual sitúan los tipos del Riksbank en torno al 1,25% frente al actual 0,50%.
Asimismo, Suecia forma parte de un puñado de divisas del G-10 cuyas economías padecen una burbuja inmobiliaria que es probable que no tarde en estallar, ahora que el banco central ha comenzado a suprimir facilidades. Si los principales países desarrollados apuntan hacia un periodo de ralentización económica en medio de una tendencia al crecimiento o a situaciones aún peores, a aquellos estados con mercados inmobiliarios sobrecalentados les podría ir aún peor debido a la carga de deuda adicional que presenta su mercado interno provocada por el estallido de la burbuja de activos (cabe pensar en EE.UU., que ha estado hasta el cuello como secuela de su burbuja inmobiliaria durante tres años). Más adelante, Suecia puede hacer gala de un rendimiento bastante bueno gracias a que cuenta con un sistema tributario relativamente coherente en comparación con la mayor parte del resto de los países industrializados (la cuestión de la deuda soberana por fin se ha planteado en algún lado) y a la evaluación básica.
Próxima reunión del Riksbank: 2 de septiembre.
Escenario alternativo: La SEK parece apalancada al apetito de riesgo por lo que un escenario para la SEK más fuerte que aquel que vaticinamos es probable que tuviera su origen en un apetito de riesgo más sólido y en una nueva tentativa por encima de las subidas del mercado de renta variable de comienzos de agosto.
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El dólar, el apetito por el riesgo y el alivio cuantitativo 2
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Carry trade: Un panorama confuso
Bancos Centrales: ¿quién bajará primero?
Previsiones sobre las divisas G-10
Divisas G-10: América
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