Este año, esperar el repunte del dólar estadounidense ha sido en ciertos momentos como estar esperando a Godot, puesto que hacía mucho tiempo que nosotros habíamos previsto uno, antes de que el billete verde por fin repuntará bruscamente a finales de agosto y a principios de septiembre, tras un estancamiento que duró mucho tiempo durante el verano, pese a determinados movimientos en el mercado que en otras ocasiones han sido positivos para la divisa. Y entre los mismos, se incluye la caída de los mercados de renta variable, el aumento de los signos de preocupación en otros indicadores de riesgo y de las preocupaciones sobre el crecimiento global, particularmente en Asia y los mercados emergentes.
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Gráfico: Rendimientos a 2 años de EE.UU. frente a la media de rendimientos de las divisas del G-10. En el gráfico anterior, hemos dibujado el diferencial de los tipos de cambio a 2 años para el USD frente a una media de los tipos de cambio
a 2 años para el resto de las divisas del G10. A continuación hemos comparado esto con el rendimiento del USD frente a una cesta ponderada equitativamente del resto de divisas del G10. Está claro que desde la perspectiva del rendimiento, tener dólares es mucho más atractivo que hace tan solo unos meses. También queda claro por el gráfico anterior, que el USD ha estado lento a la hora de responder a este movimiento.
En nuestras perspectivas del T3, ya hablábamos sobre la “grotesca carrera de caballos” entre las divisas del G-10, porque no veíamos que hubiera muchas economías desarrolladas grandes o pequeñas que pudieran ofrecer motivos convincentes para comprar sus divisas e indicamos que sería cuestión de ver qué divisas parecían renguear menos por sus fundamentales. Las líneas fundamentales de estos movimientos se han cumplido, aunque el USD ha tardado mucho en empezar a repuntar, puesto que los datos económicos de EE.UU. también han sido terribles. Pero, la relativa desaceleración en otras economías con el consiguiente estrechamiento de los diferenciales de los tipos de interés ha sido, sin duda, un elemento positivo para el repunte final del USD. Y puesto que los tipos de EE.UU. ya eran de por sí bajos, el estrechamiento se ha producido a pesar de que el Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, prometiera mantener el acelerador monetario a fondo respecto de los tipos bajos hasta, al menos, mediados de 2013, y pese a las pistas que apuntan a que está por llegar la tercera ronda de relajación cuantitativa. Para ver el ejemplo más claro de las caídas de los diferenciales de los rendimientos, la divisa con mayor rendimiento entre las del G-10, el dólar australiano (el tipo durante la noche se situaba el 4,75% a mediados de septiembre) experimentó una caída de sus bonos del tesoro a 2 años desde el 4,75% a principios del T3, hasta cerca del 3,50% a mediados de septiembre, una caída de 125 bp en comparación con una caída de los tipos de EE.UU. a 2 años de tan solo 25 bps aproximadamente en el mismo periodo de tiempo.
Europa: el momento de la verdad
Como apuntamos en nuestro artículo de introducción de esta publicación, ha llegado el momento de la verdad para la Unión Europea, puesto que los esfuerzos del BCE y los políticos de la UE han fracasado a la hora de superar los problemas provocados por el torpe marco que supone una divisa única y 17 ministros de economía y 17 mercados de bonos soberanos. Ahora que termina el T3, la situación está llegando rápidamente a su encrucijada final: o la UE da toda una muestra de solidaridad, o los mercados la fuerzan rápidamente a hallar una solución. El euro podría experimentar un alivio en forma de repunte si la UE logra salir adelante con la solidaridad forzada por la disciplina del mercado, pero lo más probable es que la solución a la tragedia de la deuda europea debiera incluir alguna forma de relajación cuantitativa por parte del BCE para mantener el orden en los mercados de bonos y sacar a los bancos europeos del atolladero de liquidez. Y si se ha castigado al USD como se le ha castigado por las diferentes rondas de relajación cuantitativa de la Fed, ¿por qué no habríamos de ver un panorama igual de lúgubre para el euro por lanzarse también a emitir moneda? Evidentemente, el alivio inmediato por el hecho de que las inversiones en deuda soberana no vayan a ir a peor de forma inmediata podría compensar parte de los efectos perniciosos de una versión europea de relajación cuantitativa (salvo Grecia, donde es cuestión de tiempo que veamos un recorte severo o la salida del país). Y una deuda soberana y un marco de servicios financieros más estables podrían conllevar que se recompensara al euro por su fuerte liquidez frente a divisas de beta mayor y más favorables al ciclo, al entrar en una zona de debilidad el crecimiento global durante los dos próximos trimestres.
Divisas escandinavas: ¿puertos seguros?
Ha habido toda una racha de rumores sobre el potencial de la NOK y la SEK para convertirse en divisas de puerto seguro tras los frenéticos y exitosos esfuerzos hasta la fecha del SNB por crear un suelo para el EURCHF en 1,20. Inmediatamente después del anuncio del SNB a principios de septiembre, el mercado llevó bruscamente al alza a la NOK y la SEK, de forma completamente desproporcionada respecto de cualquier otro movimiento que podría haber explicado la situación, más allá de la idea de la búsqueda de un puerto seguro (¿o inversiones de tendencia basadas en posicionamientos?). Pero después de ello, el fortalecimiento de estas divisas se disipó. ¿Entonces son o no son potenciales puertos seguros? Una divisa debe tener dos características para ser considerada puerto seguro en la coyuntura actual: un balance soberano excelente y una gran liquidez. El CHF solía ser la mejor opción hasta que la increíble fortaleza del franco provocó que el SNB y el gobierno suizo se tomaran muy en serio su intervención. Suecia cuenta con un balance muy sólido y Noruega, con uno impecable, pero ni la SEK ni la NOK cumplen con los requisitos para ser consideradas auténticos puertos seguros.
Asimismo, la SEK tradicionalmente es una divisa favorable al ciclo por su dependencia a la economía en los mercados de la exportación. La NOK depende del mismo modo de las exportaciones de petróleo, aunque trata de esterilizar los ingresos del petróleo con su fondo de pensiones. De las dos, la NOK es la que más podría parecer más un puerto seguro que el resto de divisas del G-10, pero sería toda una sorpresa que viéramos un resultado similar al del franco suizo (donde la descomunal industria financiera ha contribuido también al tamaño desproporcionado del franco).
En las antípodas: esperando aún al otoño
En la última ocasión, nos preguntábamos si la fortaleza del dólar australiano y el neozelandés frente al resto del mercado era un poco exagerada. Ambas divisas han comenzado a cotizar de forma algo más lateral en el T3, incluidas unas ventas masivas particularmente bruscas al despeñarse por un precipicio la renta variable a principios de agosto. El dólar neozelandés ha sido el más fuerte de los dos, por los últimos meses de datos económicos algo más alegres y la creencia de que la RBNZ podría eliminar los recortes de tipos de interés de emergencia por el terremoto de principios de años. Pero ambos están más bien extremadamente sobreponderados; y particularmente el dólar australiano, dadas las actuales circunstancias del mercado y el escenario que esperamos para el T4. Puesto que Australia cuenta con el tipo más alto de las divisas del G-10, también es probable que tenga la mayor beta respecto del riesgo, puesto que el RBA tiene más potencial para ajustar diferencias de tipos. La burbuja inmobiliaria parece estar en fase deflacionaria total en las antípodas y podría darle un disgusto considerable al sector bancario, lo que sugiere que finalmente, incluso la RBA tiene que entrar en modo de Máxima Intervención en los próximos trimestres.
Gráfico: AUD y NZD frente al resto de divisas del G-10. El dólar australiano y el kiwi subieron hasta los niveles más altos en muchos años frente al resto de las principales divisas durante 2011, e hicieron gala de una fortaleza considerable, pese a las fuertes ventas masivas de riesgo y el debilitamiento de las divisas de los mercados emergentes. Pero justo antes de publicarse este informe, sufrieron un revés como consecuencia de la reunión del FOMC, que podría servir de catalizador que las empuje a la baja hasta un valor más adecuado, a la vista de los nubarrones que se vaticinan en la economía y su habitual correlación favorable al ciclo.
G-10 Resultados netos:
USD: La falta de alternativas y la Máxima Intervención a nivel global harán que el USD siga siendo un poco más atractivo en el T4, y la divisa ha estado tan débil durante tanto tiempo que la economía podría cosechar algunos beneficios.
EUR: Llega la hora de la verdad para la eurozona, cuyos miembros tendrán que arrimar el hombro o afrontar otro reto existencial (y en esta ocasión, más urgente). ¿Se decidirá Alemania a pagar los platos rotos de la periferia?
JPY: El repunte de los bonos del tesoro y la caída de los diferenciales de los tipos de interés (el “carry” del “carry trade”) son los únicos soportes reales, puesto que la economía interna de Japón está relativamente en las últimas. Si los mercados de bonos cambian algún día de dirección, el JPY hará lo mismo; pero hasta entonces, podría seguir con fuerza durante un tiempo.
GBP: La libra esterlina nos indica hasta qué punto el desastre del euro se debe a la insostenibilidad del marco político y el banco central, más que a la magnitud absoluta de su deuda soberana, puesto que la carga crediticia del R.U. y los déficits son mucho peores. Así, la GBP ya se ha castigado indefinidamente y, al igual que el USD, podría repuntar “por defecto”, puesto que las perspectivas para el resto son peores que antes.
CHF: El franco suizo ha sido la última víctima, y la más impresionante, de la política de máxima intervención, que hace que el mundo crea que ninguna divisa cuyo valor se establece por ley puede ser un puerto seguro indefinidamente. Nosotros asumimos que la determinación del SNB y el gobierno suizo mantendrán más débil el CHF.
AUD: El dólar australiano experimentó ventas masivas al desvanecerse el apetito a principios de agosto, pero tiene una enorme capacidad de recuperación, a la vista de la adversidad de las circunstancias, las perspectivas de un crecimiento más lento en Asia, y el riesgo de que la burbuja inmobiliaria se desinfle de forma desordenada. En el T4 se podría producir por fin un fuerte ajuste a la baja para el dólar australiano.
CAD: Seguirá cotizando como un “intermediario”: una divisa de riesgo de beta baja que puede encontrar capacidad de recuperación en su exposición a una economía de EE.UU. mucho menos débil de lo que se temía. Con todo, la divisa solo puede subir pese a la solidaridad del balance soberano y los bancos, puesto que Canadá cuenta con el consumidor más sobre-endeudado del mundo.
NZD: Parte de su fortaleza ha provenido de la actividad económica por las tareas de reconstrucción tras el terremoto y parte, del interés por diversificar de China (dejando clara su jerarquía en un dólar neozelandés con menos liquidez). El repunte podría tambalearse en el T4, por las perspectivas de crecimiento de Asia peores de lo esperado y por la falta de movimiento de la RBNZ.
SEK: Es probable que siga siendo una divisa favorable al ciclo: el país podría afrontar una ralentización que se podría multiplicar por la ralentización de la demanda europea. Asimismo, el mercado de la vivienda de Suecia es una burbuja embravecida, aunque los signos de tensión aún tienen mucho que decir. ¿Podríamos empezar a verlo en el T4?
NOK: Las expectativas sobre los tipos se han tambaleado, al igual que con el resto de divisas en las que hay tipos para recortar. La NOK puede dar con un intento de puerto seguro hasta cierto punto, gracias a su balance soberano único, con lo que la fortaleza frente a las divisas más favorables al ciclo podría entrar en juego en el T4 y T1.
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