El mercado insistió con vehemencia durante finales de abril y principios de mayo en la falta de sostenibilidad del enfoque de la clase política respecto de la situación de Grecia/periferia de la Eurozona, hasta que la UE/FMI y el BCE por fin se alinearon y se vieron forzados a dar un paso al frente. Después de una rueda de prensa del BCE del 6 de mayo que dejó mucho que desear, y en la que Trichet declaró que el BCE ni siquiera se había planteado la adquisición de bonos, los mercados de riesgo se hundieron. A continuación, durante el fin de semana del 8-9 de mayo, se anunció un paquete masivo de 750.000 millones de EUR, que proveería de fondos suficientes, no sólo para cubrir las exigencias de financiación a corto plazo de Grecia (ya previsto en el paquete de rescate anterior), sino que además se destinaba un fondo masivo a combatir el riesgo de contagio a Portugal, España y otros países. Y lo que es más importante para bajar los precios del mercado en la deuda soberana en la periferia, se confirió autoridad al BCE para adquirir deuda pública y privada en el mercado libre, aunque las adquisiciones de deuda deban estar esterilizadas y no deban realizarse a través de una monetización clara de la deuda (o todavía no, podrían añadir los cínicos).
Aunque el paquete anunciado provocó inmediatamente el efecto deseado por sus creadores y los mercados de riesgo de todo el mundo, que estaban agobiados por la crisis del euro (en particular, un excepcional repunte explosivo de los precios el lunes, tras el anuncio del paquete) aún quedan asuntos por resolver que presionan a la eurozona y el euro, si es que no al resto del mundo. Entre éstos, se incluyen:
La austeridad aún es necesaria. A pesar del plan de rescate, Grecia tendrá que seguir por un camino de austeridad sin precedentes, sin posibilidad de apoyarse en una devaluación, como hizo en ciclos pasados. ¿Seguirá Grecia por este camino hasta el final? ¿Seguirán España y Portugal cuando llegue su turno? Para acceder a los fondos, los países tendrán que aceptar la aplicación de limitaciones fiscales e incluso una posible revisión por parte del FMI. Los economistas han estimado (en base a un artículo de Reuters) que sólo Portugal, España e Irlanda, necesitarán 444.000 millones de EUR para finales de 2012, si contáramos con que no tuvieran acceso al mercado de bonos.
¿Qué pasa con la restructuración de la deuda?Realmente esta es una parte crítica del asunto de la austeridad (la deuda se tiene que reestructurar en estos países, y particularmente Grecia y Portugal tienen que ser capaces de salir por sí mismos del atolladero en el que se encuentran). Pero este paquete no menciona la restructuración, y en algún punto habrá pérdidas por esta deuda. Esto dificultaría la recuperación y sería un obstáculo para los mercados de crédito por las grandes pérdidas que todo esto conllevaría para los bancos de toda Europa.
Descontento de los países acreedores.El paquete de rescate provoca malestar especialmente en Alemania, país que asumirá la mayor parte de los fondos de rescate. Aunque se pueda alegar que el rescate de la periferia también supone el rescate de los bancos alemanes y de la deuda que tienen en los países PIGS, la población no lo ve así. De hecho, el partido de Merkel ya ha perdido el control de la cámara alta del parlamento en las elecciones regionales celebradas justo al anunciarse el paquete de rescate. Asimismo, parte del paquete incluye hasta 250.000 millones de EUR del FMI, una institución auspiciada por EE.UU. ¿Podría entrar también este asunto en la escena política? ¿No ha emitido ya EE.UU. suficientes planes de rescate de deuda?
Nuestra visión de una cesta de euro a tipo de cambio efectivo, frente al desarrollo de los diferenciales a 10 años de los países PIGS. Esta gráfica corresponde al lunes, tras el anuncio del paquete de rescate. El paquete de medidas invirtió la explosión de la ampliación de los márgenes, pero hace falta un estrechamiento mucho mayor para que los diferenciales vuelvan a su patrón histórico. Quedan preguntas sin responder respecto de si el proyecto de la eurozona sobrevivirá si las naciones de la periferia no dan los pasos necesarios para alcanzar una situación fiscal sostenible.
Además de estas consideraciones, que podrían suponer que el mercado vuelva a perder la fe en el proyecto de la eurozona en las próximas semanas y meses, el euro estará sometido a presión desde un punto de vista de la política monetaria (la idea de una subida de los tipos básicamente se descarta a largo plazo desde el prisma del mercado, puesto que austeridad significa deflación y tipos muy bajos) y desde el punto de vista de la confianza del inversor, especialmente de los gestores de reservas de los principales bancos centrales. En adelante, estos inversores a largo plazo se lo pensarán dos veces en antes de diversificar sus reservas en euros.
La situación nos ha llevado a retomar nuestra previsión de futuras caídas del EURUSD, como se puede ver en nuestras previsiones oficiales de divisas. Se prevé una nueva caída hasta 1,2500 (con un potencial de caída significativo) a un plazo tan corto como 1-3 meses, y rebajamos nuestras expectativas a 12 meses hasta 1,1500 para el EURUSD. Como ya hemos dicho otras veces, la solución para la eurozona no es nada sencilla; se puede optar por sufrir ahora asumiendo la bajada o inclinarse por posponer el enfrentamiento con los demonios de la deuda, una opción que saldría cara. No obstante, si se opta por retrasarlo, a la larga habrá que pagar por ello, y ese conocimiento seguirá sometiendo al euro a presión durante algún tiempo, aunque el desvanecimiento del euro se haya visto agudizado ahora con el paquete de rescate.
Las burbujas inmobiliarias siguen inflándose en todo el mundo ¿Cuándo estallarán?
La prensa internacional sigue ofreciendo un seguimiento incesante del mercado inmobiliario de Estados Unidos, mientras este último intenta decidir si a partir de ahora se producirá una mejora o si existe riesgo de una doble caída (¿Que cuál es nuestra opinión?) La accesibilidad a la vivienda es muy elevada, aunque también lo es el “inventario oculto” de hipotecas ejecutadas y en situación de impago que aún no se ha reflejado de manera oficial en el mercado, así como el riesgo de un “incumplimiento de pagos estratégico” colectivo como consecuencia de la explosión de la bomba de relojería de los reajustes hipotecarios durante lo que queda de año y principios del próximo, que afectará entre otros a los préstamos Alt-A que en el momento de su concesión ofrecían unos tipos de interés inicial bajos. A esto se suma la finalización el 30 de abril del plazo para la aplicación de la deducción fiscal por adquisición de vivienda, por lo que el riesgo que observamos va de un estancamiento total a una posible segunda caída menos fuerte en el futuro no muy lejano).
Sin embargo, fuera de Estados Unidos, existe una serie de burbujas inmobiliarias de las que no se ha hablado tanto. Tal y como ha demostrado la desastrosa experiencia estadounidense, estas burbujas suponen un riesgo importante para los países en los que tienen lugar, si bien no parece probable que se reproduzca un desastre financiero del grado experimentado en Estados Unidos, en el que el mercado inmobiliario se vio sometido a todo tipo de “innovaciones financieras” y diversos instrumentos derivados de lo más insólito que, cuando empezaron a ir mal, supusieron un problema para numerosos actores de los mercados financieros.
Se muestran los índices de precios de la vivienda en los cuatro países del G-10 en los que existe en la actualidad una burbuja de mercado, de los que Australia y Suecia posiblemente son los peores, aunque Canadá les sigue de cerca. Conviene tener en cuenta que los tres han experimentado una subida en los precios de la vivienda mayor desde el punto de vista de los índices que la subida producida en la burbuja estadounidense.
La burbuja más preocupante de todas (sin tener en cuenta la de China, que resulta más difícil de cuantificar debido a la opacidad del mercado y a la falta de datos fiables) es la de Australia, donde los precios han experimentado la mayor subida y donde los datos internos del mercado son cada vez más preocupantes. Obsérvese la gráfica que consta más abajo, en la que se muestra que las hipotecas de viviendas “ocupadas por su propietario” han alcanzado el mínimo de los últimos 9 años en este país, a pesar de que los precios se han duplicado durante los últimos ocho años. Esto sucede porque muchos no pueden permitirse adquirir una vivienda y se ven obligados a alquilar, en un mercado dominado por los especuladores y por propietarios que “compran para alquilar”. Asimismo, el descenso en el valor total de las hipotecas desde finales del año pasado muestra que las recientes y pronunciadas subidas en los precios se han producido al tiempo que ha disminuido el volumen del mercado. Unos precios más altos con un menor volumen son una mala señal en cualquier mercado. Esto supone un nubarrón que se cierne sobre la economía australiana, ya que una quiebra del mercado inmobiliario supondría una fuente de estrés para los consumidores australianos, que en la actualidad son los que cuentan con un mayor nivel de apalancamiento.
Los precios de la vivienda en Australia han experimentado nuevas subidas mientras que el número y el porcentaje real de hipotecas concedidas a los propietarios se encuentra en el mínimo de los últimos 9 años. El volumen total del mercado también ha bajado desde finales del año pasado, al tiempo que los precios han experimentado una progresión ascendente.
Atención al riesgo/carry trade: Un verdadero regreso al promedio
El mes pasado (a mediados de abril), nos encontrábamos muy incómodos con nuestro modelo de carry trade, que mostraba una alta predisposición al riesgo en casi todos los frentes. Para ese momento, los carry trades con mejor acogida del G-10 estaban alcanzando nuevos máximos del ciclo y, en casos como el del AUDJPY nuevos máximos desde los niveles anteriores al asunto de Lehman Brothers. Tal y como dijimos en nuestro informe mensual de divisas de abril: “En cierto modo, las cosas parecen casi demasiado buenas después de esta destacable subida, tanto que somos mucho más cautos de lo que nuestro modelo apunta que debemos ser, y todo ello sencillamente por razones opuestas”. También destacamos que la tendencia del apetito de riesgo (y por tanto de los carry trades) durante los últimos trimestres era de un regreso al promedio. Casi todos los repuntes importantes de riesgo acabaron en una nueva venta masiva casi igual de pronunciada:
No obstante, conviene tener en cuenta que durante aproximadamente los últimos 9 meses, las subidas del apetito de riesgo (cuando el índice de carry trade rápido se acerca o sobrepasa las desviaciones estándar de 1,5) parecen corresponderse, en cierta medida, con una vuelta al promedio y que cada uno de los máximos del crecimiento del apetito de riesgo han ido seguidos de una disminución de la disposición al riesgo y de un JPY más fuerte, con una coherencia algo menor en los movimientos del carry trade del USD. De continuar la reversión hacia la media, podría significar que las divisas ligadas al riesgo se han adelantado una vez más a los acontecimientos y el JPY podría recobrar algo de fuerza.
Informe de divisas de Saxo Bank de abril – 15 de abril
En efecto, éste ha sido el caso, más incluso de lo que imaginábamos en ese momento. Después de ver la enorme aceleración de la volatilidad en los mercados durante la jornada bursátil del 6 de mayo, nuestra idea de “recobrar fuerza” demostró haber subestimado por completo la capacidad del JPY para experimentar un rápido y pronunciado fortalecimiento a corto plazo. Los acontecimientos de esa jornada dejan patente la presencia del peligro actual de los movimientos “cisne negro” en los mercados, y nos recuerda especialmente lo desigual que puede ser el potencial de volatilidad en un mercado con posicionamientos largos de riesgos especulativos extremadamente diferentes. En este caso, el ámbito especulativo se movía en posiciones excesivamente largas, el carry trade y la volatilidad tuvieron un efecto de retroalimentación en las divisas al igual que en los cambios de renta variable en EE.UU. cuando todos los robots de trading llevaron sus ofertas a un caos de “¿Dónde está el precio?”. Esto tuvo como resultado una volatilidad de 1000 pips en un periodo de 24 horas por lo que respecta al EURJPY.
Ahora que hemos visto este arrebato masivo de aversión al riesgo en los carry trades y el riesgo en general, puede que los carry trades necesiten algún tiempo para recuperarse en relación con los rebotes que hemos visto en el pasado, si es que son capaces de recuperarse. La última venta masiva fue tan agresiva y repentina que los indicadores de volatilidad podrían necesitar mucho tiempo para calmarse y los inversores optimistas para restablecer posiciones de riesgo, tal vez desde niveles muy inferiores. Quizás nos estemos precipitando, pero creemos que los movimientos provocados por el nerviosismo en los carry trades serán bastante habituales durante los próximos meses.
El Índice de Carry Trade de Saxo Bank sufrió una enorme caída durante el mes pasado, con los resultados negativos más importantes desde los días de la debacle de Lehman Brothers. Al igual que en ciclos de un pasado muy lejano, nuestro Índice de Carry Trade anunció la corrección de carry trades en base a las evidentes diferencias en el Índice de Carry Trade Rápido, y en especial en algunos de los componenetes del índice (véase más información sobre este tema abajo) antes de que la corrección, en particular en carry trades de JPY, llegase a los mercados. Esto destaca la importancia de vigilar todo el universo del riesgo para decidir cuándo se están desviando los carry trades de las bases fundamentales. Obsérvese como el Índice de Carry Trade cruzó el cero casi al mismo tiempo que los carry trades de USD y de JPY alcanzaban nuevos máximos.
Si analizamos los elementos del índice de carry trade de Saxo Bank, observamos que todos los componentes del índice se desplazaron en algún momento a la baja hacia territorio negativo a medida que los carry trades se veían sometidos a presión, pero los componentes más significativos en este caso fueron los diferenciales de mercados emergentes y el VIX.
La gráfica muestra que el índice VIX ya había atravesado el 0 y estaba incluso por debajo de -1 antes de que los carry trades comenzasen a bajar en esta ocasión. La volatilidad de divisas también fue ligeramente significativa, mientras que los Diferenciales Basura fueron más coincidentes.
Los diferenciales de los mercados emergentes fueron el otro gran indicador líder esta vez, al igual que lo han sido a menudo en ajustes del apetito de riesgo en divisas. Por ello, los operadores del G-10 deben tener siempre un ojo atento a los movimientos de los Mercados Emergentes. Los futuros CB y los precios de CDS fueron algo menos significativos a la hora de anunciar la gran corrección de carry trades en esta ocasión.
Observatorio de bancos centrales: movimientos confusos, destaca la política agresiva del Bank of Canada
En líneas generales, las expectativas de los bancos centrales han sido más bajas, tal y como vemos a continuación. La caída de las expectativas ha sido la consecuencia lógica de las repentinas turbulencias del mercado a principios de mayo.
El “acontecimiento de mayo” causó una bajada generalizada de las expectativas de tipos futuros para el G-10. Obsérvese qué ajuste adicional tan limitado espera el mercado del RBA ahora que ha subido 150 bps.
Este es un análisis de los tipos de los bancos centrales del G-10 y las expectativas de tipos en conjunto: los tipos diarios del G-10 totales en azul y el total de las expectativas a un año para el G-10 en negro. Durante el último mes, las expectativas de futuro se tradujeron en parte en subidas reales al aumentar el RBA y Norges Bank otros 25 bps. Siguen siendo los dos únicos bancos centrales que han subido sus tipos. El mercado espera que el BoC sea el siguiente en unirse al RBA y al Norges Bank.
Índices fundamentales por países
A continuación, nuestros índices de datos económicos mensuales para los países del G-10, desglosados en dos gráficas, para un mejor entendimiento.
La mayoría de los peces nadan en la misma dirección. Los índices fundamentales de Suiza siguen sorprendiendo.
Noruega sigue un poco rezagada, pero no existen divergencias manifiestas en este aspecto por el momento.
Para ver las previsiones sobre las divisas G-10 de Saxo Bank, pinche aquí.
Para acceder al informe mensual de divisas de Saxo Bank en formato descargable con análisis de mercado, bancos centrales y previsiones para USD, EUR, JPY, GBP, CHF, AUD, CAD, NZD, NOK y SEK, pinche aquí.
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