El panorama de carry trade se presenta confuso como consecuencia de dos acontecimientos que se han desarrollado en los dos últimos meses: en primer lugar, la creciente divergencia entre la suerte del dólar estadounidense en relación con el yen japonés y, en segundo lugar, un interesante desacoplamiento a principios de agosto entre los diferenciales de bonos de los mercados emergentes (que se mantuvieron estables) y otras medidas relacionadas con el apetito de riesgo (que mostraron signos más evidentes de deterioro). Este último suceso ha tendido a favorecer las divisas de los mercados emergentes más que en otras situaciones.
Divergencia entre el JPY y el USD
Los destinos del dólar estadounidense y el yen se han separado durante los dos últimos meses, principalmente como consecuencia de la debilidad del USD y el castigo del mercado a Estados Unidos por los débiles datos económicos y la nueva y fuerte reducción en las expectativas de la Reserva Federal. Los rendimientos de Estados Unidos han experimentado una pronunciada caída y los diferenciales de rendimiento en el extremo corto de la curva se han estrechado de manera importante en las últimas semanas en perjuicio del dólar estadounidense frente a la mayoría de las divisas del G-10. La atención adicional prestada a la debilidad económica de Estados Unidos y la importante caída de los rendimientos del país en relación incluso con el bajo rendimiento del JPY han provocado que el USD se cotizara en estrecha correlación con nuestras medidas de apetito de riesgo (ver la primera gráfica que sigue) que conforman el Modelo de Carry Trade. Parece muy posible que este siga siendo el caso, lo que indicaría que la única esperanza del dólar estadounidense a corto plazo es que las expectativas para otras regiones del mundo experimenten un relativo descenso rápidamente. Entretanto, el JPY parece que cotiza más en relación con los movimientos de los tipos de interés en los mercados de deuda pública que como una función del apetito del riesgo, hablando en términos generales, lo que significa que ha experimentado momentos de fortalecimiento mientras que los rendimientos de los bonos caían, incluso a pesar del repunte en la renta variable y el descenso en las medidas de volatilidad.
Mercados emergentes: ¿autocomplaciencia o desacoplamiento real?
En el pasado, las disminuciones en el apetito del riesgo habían afectado negativamente a los bonos, acciones y, por supuesto, a las divisas de los mercados emergentes, ya que estos países se clasificaban de manera general como destinos de más riesgo para el capital, y la aversión al riesgo conllevaba fugas de capitales que tenían como consecuencia la deflación de todos los precios de los activos de los países emergentes. En esta ocasión, el panorama parece presentar más matices. El fortísimo repunte en los mercados de bonos mundiales, que no ha incluido una venta masiva de los activos de riesgo (a pesar de los brotes de nerviosismo) puede ser una de las razones por las que los diferenciales de bonos de los mercados emergentes sólo se han ampliado ligeramente y las divisas reales apenas están respondiendo al brote de aversión al riesgo de agosto. Después de todo, para el inversor, los rendimientos de los mercados emergentes parecen jugosos en comparación con los rendimientos de los países industrializados, que se desvanecen, especialmente ante la relativa ausencia de pánico financiero. Esto parece un intento de restablecer la cotización “desacoplada” que ya se vio durante parte de 2007 y a mediados de 2008. El mercado está tal vez tratando de decir que cualquier debilidad económica continuada tal vez se limite al mundo industrializado, debido a su exceso de deuda y a la necesidad de restricciones fiscales, todos ellos problemas que ejercen una presión relativamente menor sobre los mercados emergentes en el contexto de la recuperación global.
La cuestión que sigue planteándose es si el argumento a favor de los mercados emergentes es una quimera o si tiene fundamentos reales. Es difícil imaginar a los mercados emergentes saliendo ilesos de un auténtico pánico en el marco o incluso de un período bajista prolongado del mercado, ya que estas situaciones casi siempre castigan brutalmente a los mercados con menor liquidez por las implicaciones de flujos de capital de una venta forzosa o movida por el pánico. China podría ser el país más importante de la ecuación de mercados emergente, y si China flaquea los mercados emergentes podrían estar listos para alcanzar a la baja al resto de nuestros indicadores de riesgo.
Perspectivas de Carry Trade
En términos macroeconómicos suponemos que el malestar que afecta a Estados Unidos se va a extender a todos los rincones del mundo industrializado. De ser así, las previsiones económicas y de resultados corporativos no se cumplirán y los mercados de riesgo probablemente experimentaran nuevas caídas. El interesante desarrollo de los acontecimientos en las próximas semanas en relación con nuestro modelo de carry trade podría constituirlo el movimiento que realice el USD para superar los resultados del JPY en un escenario con peores condiciones para el apetito del riesgo. Actualmente el mercado opta más bien por posiciones largas que cortas en relación con el JPY, mientras que el caso del USD es totalmente el contrario, de modo que un nuevo mercado bajista para el riesgo no verá ningún tipo de desapalancamiento de la cotización del JPY, como fue el caso en 2008-09. Parece que el JPY es un mago de un solo truco frente a los tipos de interés.
Gráficas del Modelo de Carry Trade de Saxo
Modelo de Carry Trade de Saxo Bank. Obsérvese la divergencia entre los carry trades de JPY y de USD en las últimas semanas (ambas divisas se han enfrentado a las mismas cestas). El factor clave para el JPY es claramente el movimiento de los principales mercados de deuda pública de este último, ya que los bonos han repuntado de manera continuada, independientemente de las subidas y bajadas en el apetito del riesgo. Obsérvese también cómo el ejemplo de carry trade de USD ha subido y bajado en perfecta consonancia con el Índice de Carry Trade. Véase también que el Índice basico de Carry Trade (con un período de cálculo de la media más prolongado) tampoco ha conseguido alcanzar un territorio positivo, lo que indica que las condiciones siguen siendo desfavorables para los carry trades en relación con el período de muestra. El Índice de Carry Trade rápido subió bastante por encima de cero el mes pasado, pero ahora ha vuelto a una zona neutral. La caída podría ser crítica para el riesgo y los “carry trades”, que cada vez tienen menos “carry” del que hablar a medida que los rendimientos de los bonos a escala mundial cada vez son más bajos.
Componentes del modelo de Carry Trade
A continuación podemos ver los seis componentes del modelo de Carry Trade. Es necesario tener en cuenta que los gráficos muestran los componentes utilizando un período de cálculo de la media rápido, con el que se crea el Índice de Carry Trade Rápido, que muestra los movimientos de una manera más breve, incluso si a veces esto puede tender a una señal distorsionada (los períodos de muestra son siempre comprometedores para modelos como éste).
Componentes del Índice de Carry Trade Rápido 1. Véase que el último declive en el ejemplo de carry trade de JPY (azul oscuro) muestra grandes coincidencias con la caída más o menos constante de las expectativas de futuro del banco central. El ejemplo de carry trade de USD responde más a la volatilidad de los mercados de divisas y de renta variable, que a mediados de agosto redujeron repentinamente su soporte a las negociaciones de riesgo.
Componentes del Índice de Carry Trade Rápido 2. Resulta interesante observar que el componente de crédito corporativo (índice CDS) fue el primero en corregirse a la baja y, en esta ocasión, el que más previsiones permite realizar. Un ritmo récord en la emisión de bonos basura a mediados de agosto se produce en un momento en el que los diferenciales de bonos basura se han expandido ligeramente. El riesgo de los mercados emergentes ha sido esta vez el más rezagado, como ya hemos comentado arriba.
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El dólar, el apetito por el riesgo y el alivio cuantitativo 2
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