La resaca de la renta variable en los últimos tres meses, tras el desastre de Japón, se ha convertido en una decepción por los datos económicos y la preocupación por la situación de la deuda soberana en Europa, con Grecia ante el abismo de la quiebra. Estos acontecimientos han reducido la visibilidad a corto plazo de las acciones, pero sigue prevaleciendo la tendencia alcista. Pese a nuestra revisión ligeramente bajista del crecimiento económico global, la valoración siempre favorable de la renta variable supone que seguimos siendo moderadamente optimistas respecto de este tipo de activos y esperamos que vea por fin la luz, a medida que la economía sube de marcha en el segundo semestre.
Nuestra apuesta para la renta variable global
Para calcular lo atractiva que resulta la renta variable global, hemos hecho lo mismo que en nuestras perspectivas trimestrales anteriores:actualizar nuestros datos al Índice Mundial MSCI. Lo primero que llama nuestra atención es que el índice ha sido completamente plano, a pesar de haber subido levemente los beneficios por acción al seguir expandiéndose la actividad económica. Los resultados planos se deben al aumento de la preocupación sobre el crecimiento económico y el posible impacto de la quiebra de Grecia.
Los beneficios globales y los rendimientos de los dividendos han subido ligeramente, en comparación con el final de 2010. Con lo que, al final, no ha habido ningún cambio fundamental desde nuestras perspectivas anteriores, aparte del sentimiento sobre el futuro a corto plazo. Las valoraciones también están ligeramente por debajo de los niveles vistos durante el mercado alcista y el rendimiento de los beneficios sigue siendo atractivo en comparación con los bonos. Teniendo en cuenta nuestras previsiones de subida de la inflación, la renta variable debería proteger también los rendimientos reales de los inversores mejor que los bonos.
Solamente podrían tener un resultado peor que los bonos en un escenario apocalíptico, o si se produjera una auténtica superinflación, en base a los cálculos actuales. Técnicamente, la renta variable global sigue en tendencia alcista a largo plazo, pero a corto plazo, muchas acciones afrontan ahora vientos en contra técnicos, con cerca del 60 por ciento de los integrantes del S&P 500 cotizando por debajo de su media móvil de 100 días. Dada la ralentización de los datos económicos y la finalización de la segunda parte de relajación cuantitativa, nosotros esperamos que la renta variable se mueva en cotización lateral hasta después del verano. Si los datos económicos mejorar en el segundo semestre del año y los políticos europeos ofrecen más créditos a Grecia, como esperamos en nuestro escenario base, la renta variable seguirá subiendo, al volver a pasar poco a poco los nerviosos inversores su capital a activos de riesgo, como la renta variable.
La proyección es la razón por la que mantenemos nuestros objetivos de final de año (ver la tabla siguiente). Lo principal a este respecto será la expansión de los beneficios por acción y unas valoraciones levemente superiores sobre dichos beneficios. El principal riesgo para nuestra visión es una reducción significativa del crecimiento económico, pero este no es nuestro escenario base.
Geográficamente, seguimos siendo más positivos respecto de la renta variable de los países desarrollados, en comparación con la rentas variable de los mercados emergentes, puesto que los precios de los alimentos y la energía seguirán teniendo un peso mayor en estos últimos. Los bancos centrales de los mercados emergentes van a tener que seguir subiendo los tipos de interés para frenar la inflación. No obstante, en los mercados emergentes, seguimos a favor de Rusia, Corea del Sur y Turquía por las atractivas valoraciones. Nuestro punto de vista en China, India e Indonesia es el opuesto, puesto que estos países parecen demasiado forzados en términos de valoración.
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Las ventas corporativas son fundamentales para el crecimiento de los beneficios. Los beneficios corporativos y los márgenes de beneficios medidos por el Índice S&P 500 siguen expandiéndose, como predijimos a principios de año. La principal causa es el efecto de retardo que los elevados precios spot en las materias primas tienen sobre las compañías, puesto que operan con contratos a largo plazo. Esto, junto con las presiones de unos costes laborales pobres y unos costes de financiación bajos, refuerza la flexibilidad para ajustar los precios para compensar las subidas de los precios de insumos de las materias primas.
El miedo a que estos márgenes históricamente elevados sean insostenibles, en nuestra opinión, es exagerado, al menos a corto plazo. En el segundo semestre de 2011, esperamos que los márgenes de beneficios sigan expandiéndose, aunque sea levemente, puesto que los factores de producción como los laborales y de capital no van a constreñir la flexibilidad de las compañías para controlar los márgenes. Pero 2012 podría ser el año en el que veamos los márgenes sometidos a una fuerte presión al aumentar la competencia, subir los costes de financiación y posiblemente aumentar los costes laborales.
La rápida expansión de los márgenes de beneficio por los agresivos recortes de costes ha sido la principal causa del retorno de los beneficios corporativos. En adelante, el crecimiento tendrá que provenir del aumento de las ventas, mientras que bajo la superficie, programas masivos de recompra de acciones también van a ofrecer un soporte técnico a los beneficios por acción. Las ventas intertrimestrales han aumentado a un ritmo cada vez mayor desde mayo de 2010, con una sola caída leve en abril de 2011. La tasa anualizada de crecimiento de las ventas intertrimestrales en mayo de 2011 se sitúa en el 9,4 por ciento. Nosotros no esperamos que las ventas sigan creciendo al 9,4 por ciento anualizado, pero mientras la economía crezca en términos nominales, las ventas deberían seguir expandiéndose.
Europa: los políticos rescatarán a Grecia
Grecia ha acelerado el paso hacia la quiebra, lo que ha contribuido al sentimiento de evitar riesgo. Con una industria bancaria europea infracapitalizada, un recorte limpio del 50 por ciento de impago podría resultar devastador para los bancos franceses y alemanes, que afrontarían grandes pérdidas en sus balances. Dicha incertidumbre probablemente reduciría el valor de los bonos del gobierno, reduciendo así las garantías para otros activos, lo que podría poner en marcha una reacción en cadena con potencial para suponer un duro golpe para los bancos europeos. En esencia, esto supone el principal riesgo para la renta variable en el segundo semestre, junto con una fuerte bajada económica en EE.UU.
No obstante, el escenario más probable sería el de unos políticos europeos haciendo lo que mejor saben hacer: rescatar a agentes en apuros económicos mediante la socialización de las pérdidas a los contribuyentes. Ahora que los bancos alemanes y franceses están en vilo, Angela Merkel y Nicolas Sakozy tendrán que encontrar una solución para ofrecer más ayuda a Grecia y seguir posponiendo más aún lo inevitable. Por tanto, nosotros esperamos que el problema de Grecia se contenga, allanando el camino para asumir riesgo en el segundo semestre del año, mucho antes de que el resultado inevitable de la crisis de la deuda soberana de la eurozona se despliegue de forma dramática.
China sigue siendo la variable gran desconocida. En respuesta a la crisis financiera que saltó realmente por los aires con la quiebra de Lehman Brothers, las autoridades chinas han orquestado el mayor programa de estímulo en relación con el volumen de una economía en la historia moderna. La masiva inyección de liquidez provocó un boom especulativo sin precedentes que, desde todos los puntos de vista, parece haber impulsado a China a salir de forma excelente de los oscuros años 2008 y 2009.
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Pero si lo analizamos en mayor profundidad, las masivas presionas inflacionarias están al acecho. Se están filtrando a través de la economía manteniendo los tipos de interés bajo cero. Esto penaliza a los inversores particulares y los lleva a comportamientos especuladores en búsqueda de rendimiento. Nosotros esperamos que el Banco Popular de China suba más los tipos de interés para frenar la inflación, lo que ralentizará la economía tigre afectando así al crecimiento económico global. Desde el punto de vista de la valoración, la renta variable china es también la más cara en la escena global y nosotros no recomendamos sobre-exponerse en este punto.
Atención especial: ¿México va a seguir los pasos de China?
Es lógico que China haya estado en boca de todos en los últimos 17 años, puesto que la economía del gigante asiático ha crecido más de un 9 por ciento anualizado en términos reales desde 1994. Esta transformación económica ha provocado grandes incrementos de rentas y el crecimiento más rápido de la clase media que, a su vez, demanda mayor calidad de vida mediante subidas salariales. Con las rápidas subidas salariales, la ventaja competitiva de China se está desvaneciendo velozmente; y como ha afirmado Boston Consulting Group recientemente: en los próximos cinco años, las compañías estadounidenses podrían empezar a crear empleo del sector manufacturero en estados como Alabama y Carolina del Sur, provocando así un renacimiento industrial.
En nuestra opinión, Boston Consulting Group subraya una tendencia a corto plazo muy interesante. Pero nosotros somos más bien de la creencia de que México va a ser el primer puerto
para las compañías estadounidenses, ya que su posición geográfica hace que sea más adecuado para el transporte de bienes a Asia. Asimismo, las compañías estadounidenses van a tener menos problemas desde el punto de vista de los sindicatos y los beneficios sociales para los empleados en México. Si nos fijamos en el desarrollo de los auténticos salarios desde 2002 (ver gráfico anterior) vemos que los salarios de México Bene cios por acción y margen de bene cio(Índice S&P 500 desde 1999-2011)BPA últimos 12 meses (ajustado 3 meses)Margen de bene cios últimos 12 meses (ajustado 3 meses)BPA últimos 12 mesesMargen de bene cios últimos 12 meses Fuente: Bloomberg y Saxo Bank Strategy & Research.
han aumentado únicamente un 0,3 por ciento anualizado, en comparación con el 13,6 por ciento de China. Esto ha reducido las diferencias salariales entre México y China hasta tan solo un 45 por ciento, según el reputado inversor Marc Faber. Al reducirse esta diferencia rápidamente, y dada la proximidad de México a EE.UU., México sería una de las mejores inversiones a largo plazo para los próximos 5-10 años.
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