Estamos casi al final de la temporada de publicaciones de resultados del segundo trimestre de EE.UU. con los beneficios de más de 350 compañías publicados, y los resultados han sido impresionantes, tal y como esperábamos: el 77% sorprendió al alza, con un beneficio medio por acción (BPA) que ha sorprendido con el 10,7% frente a la media histórica del 3,7%. Por ello, estamos ante una temporada de publicaciones de resultados sólidos en términos de BPA. No obstante, si nos fijamos en el resultado de las ventas, hay razones para preocuparse. El 61% sorprendió al alza, mientras que la sorpresa media ha sido del -0,83%. Con los márgenes casi en los niveles de picos anteriores y unas perspectivas de crecimiento de las ventas horribles, esperamos revisiones a la baja de los beneficios. Esto, junto el deterioro del panorama macroeconómico, debería provocar una bajada de los precios de las acciones.
Ya hemos tenido más de 350 informes de resultados del S&P500, y las cifras han resultado bastante parecidas a lo que esperábamos. Esperábamos que las perspectivas de 4 de 5 espolearan las estimaciones al alza, pero por el momento, el 77% ha sorprendido al alza, mientras que el 23% no ha coincidido con las estimaciones de la calle. La sorpresa positiva media en términos de crecimiento de los BPA ha sido hasta ahora del 10,7%, lo que no está mal, dada la media histórica del 3,7%.
Hasta aquí, todo bien. Pero si nos fijamos en los resultados de las ventas, la historia es algo menos alentadora. Solamente el 61% ha sorprendido al alza, pero la sorpresa media hasta ahora ha sido negativa, situándose en el -0,83%. Lo que podemos extraer de todo esto es que las ventas siguen teniendo dificultades para repuntar, y esta es claramente nuestra principal preocupación en adelante, ya que no esperamos que los márgenes sigan mejorando al ritmo actual en 2011.
Si nos fijamos mejor en cuáles son los principales agentes del aumento de los beneficios, veremos que se trata de las ventas y los márgenes. Si desglosamos las estimaciones de crecimiento de las ventas de consenso y los cambios de los márgenes previstos, vemos claramente que el aumento del crecimiento de los beneficios de consenso se ha visto ocasionado principalmente por las mejoras previstas de los márgenes. El crecimiento de las ventas de consenso ha permanecido principalmente sin cambios desde principios de 2009, pero durante los últimos dos años, hemos visto al consenso revisar ampliamente al alza las expectativas de mejora del margen. El consenso espera actualmente que los márgenes mejoren menos en 2011 (90 bp) que en 2010 (150 bp). Nosotros coincidimos con el consenso en esta cuestión y no esperamos ver que los márgenes tantean su pico anterior en 2011. Esto hace que las ventas sean el componente que debería hacer subir más los beneficios desde los niveles actuales y si nos fijamos en el plano macroeconómico, vemos que cada vez es más complicado comprar aquí.
En cierto modo, los beneficios corporativos no logran mantener el ritmo de los indicadores macroeconómicos, mientras que los mercados de renta variable tienden a reaccionar más rápido especialmente a los cambios en el plano macroeconómico. Desde una perspectiva global, los PMI siguen estando en territorio expansionista, aunque han comenzado a replegarse. Asimismo, los indicadores adelantados llevan tiempo tendiendo a la baja también, lo que suele apuntar al deterioro del plano macroeconómico. Pero esto debería ser ya parte de las expectativas de crecimiento de las ventas, que han comenzado a caer últimamente. No obstante, los próximos e importantes recortes del gasto público en Europa y posiblemente en EE.UU. (cuando se den cuenta del estado en el que está su economía, no forman parte ni de las expectativas del PIB, ni de las expectativas de crecimiento de las ventas.
En otras palabras, está claro que esto son malas noticias para las expectativas de crecimiento de las ventas, y en última instancia, para las expectativas de crecimiento de los beneficios, que para el S&P500 se sitúan actualmente en el 20% para 2011. Vistas nuestras expectativas de crecimiento de las ventas, que van a ser lentas en el mejor de los casos, y los márgenes que están cercanos al pico anterior, esperamos un crecimiento de los beneficios de en torno al 5% para 2011 en el S&P500. Las dos cuestiones más importantes a este respecto son obviamente: 1) Si las revisiones de crecimiento de los beneficios van a afectar a los precios de la renta variable y 2) ¿En su caso, cuándo debemos esperar que suceda?
Los mercados de renta variable han empezado claramente a anticipar esto, con lo que si las revisiones negativas de los beneficios fueran inferiores al 15% desde los niveles actuales, los mercados de renta variable no deberían reaccionar, porque esto ya se ha tenido en cuenta en el precio actual. No obstante, si finalizamos con las expectativas de crecimiento de los beneficios de 2011 en la zona de un solo dígito en el S&P500 como esperamos, los precios de la renta variable bajarán. Por supuesto, pero como en casi todo en la vida es una cuestión de tiempo; por tanto, ¿cuándo esperamos que suceda? Esperamos que las revisiones a la baja comiencen después de la temporada de beneficios del T2, porque las revisiones bajistas siempre se producen entre temporadas de resultados, pero la mayor parte de las revisiones se producirá después de la temporada de resultados del T3. ¿Por qué? Simplemente porque es entonces cuando los consejeros delegados empezarán a publicar sus previsiones de ventas para 2011 y los analistas se verán obligados a hacer lo propio.
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