La renta variable pasa por una época de resaca ante la serie de situaciones inciertas que han asaltado el mercado: las tensiones en Oriente Medio, que han tenido un fuerte impacto en los mercados energéticos y el terremoto de Tohoku, que ha dado lugar a “la peor crisis de Japón desde la Segunda Guerra Mundial”. No obstante, seguimos haciendo gala de un optimismo moderado respecto de la renta variable frente a otras clases de activos, si bien las acciones van a experimentar ciertas turbulencias a corto plazo en su caminar alcista.
Nuestra apuesta para la renta variable global
La renta variable del mundo desarrollado dio la bienvenida a 2011 en plena oleada de un optimismo de los inversores inversionista que se remontaba a septiembre de 2010. Ese mes los datos económicos apuntaban a que la recuperación era una realidad y la temporada de publicación de resultados del cuarto trimestre, que ahora ha llegado a su fin, despertaba unas fuertes expectativas. Todo iba por buen camino hasta que estallaron los enfrentamientos en Oriente Medio y un terremoto sacudió Japón; el impacto de estos dos acontecimientos ha bastado para borrar de un plumazo las ganancias de este año. Así pues, llegados a este punto ¿resultan atractivas las acciones?
Hemos recopilado datos del índice MSCI World con vistas a tasar la valoración de la renta variable a escala global. Es obvio que, desde un punto de vista del inversor más conservador, las acciones a escala global no resultan claramente atractivas, como ocurría a finales de 2008, cuando rendían 1,76 veces más que los diferenciales de los bonos corporativos. Las valoraciones se sitúan próximas a los niveles observados en 2007 según la medición de los diferenciales de beneficio. Por tanto, a pesar del incremento previsto para los beneficios corporativos en 2011, los inversores no deberían tener únicamente en cuenta la renta variable debido a las actuales valoraciones y a los factores de riesgo que planean, que pasaremos a exponer más adelante.
En la actualidad, nuestra valoración se sitúa a mitad de rango, lo que normalmente supone un rendimiento adecuado para los inversores. Dicha observación se viene haciendo para el índice S&P 500 desde 1958 (ver imagen más abajo). Nuestra conclusión es que la renta variable continúa despertando un cierto atractivo habida cuenta de las actuales valoraciones, si bien los inversores no deberían exponerse completamente a las acciones. De hecho, si la bolsa continúa repuntando hacia finales de año, sería prudente incrementar la exposición hacia la renta fija a costa de la renta variable.
Es más que conveniente recordar que los bonos han ofrecido históricamente un mejor comportamiento relativo que la renta variable sobre la base de valoraciones altas de las acciones. A modo de ejemplo, los títulos de deuda a 10 años emitidos por el Tesoro de EE.UU. han obtenido un rendimiento del 5,8 por ciento anualizado desde 1997 frente al 4,1 por ciento del S&P 500 Total Return Index.
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Si observamos la renta variable desde una perspectiva geográfica, hemos revisado a la baja nuestro objetivo de final de año en el índice Nikkei 225 debido al impacto que el terremoto ha tenido sobre la economía de Japón. Asimismo, debido a la evolución actual de los precios de los alimentos y de la energía, somos menos optimistas respecto de las acciones de los mercados emergentes frente al conjunto de valores del mundo desarrollado. En consecuencia, hemos revisado a la baja las perspectivas para las acciones de los mercados emergentes.
La razón radica sencillamente en que los precios récord de los alimentos y de la energía van a resultar más perjudiciales para el poder adquisitivo de los mercados emergentes que para el de los mercados desarrollados. Las autoridades en materia monetaria de las economías emergentes se van a ver obligadas a endurecer sus políticas o a permitir que la inflación suba. Ninguna de estas opciones es especialmente buena para la renta variable de los países emergentes. No obstante, somos de la opinión de que, dentro de los países emergentes, Rusia va a resultar una buena baza, ya que se va a beneficiar de una demanda energética más elevada en 2011 con independencia del incremento de los precios de los alimentos.
Las predicciones sobre los niveles de precio futuros de la renta variable a escala global siempre se prestan a error, ya que los mercados físicos y financieros se determinan sobre la base de acciones humanas, que, por definición, tienden a ser impredecibles y dinámicas. En consecuencia, consideramos más conveniente poner de manifiesto aquellos factores de riesgo que podrían hacer pedazos el mercado alcista que comenzó en marzo de 2009.
¿Se está incrementando la presión sobre los márgenes?
Ante unos márgenes de beneficio neto que casi han regresado a los niveles máximos observados en 2007, los inversores han comenzado a preguntarse si las compañías van a experimentar una cierta presión sobre sus márgenes de explotación dado que les va a resultar complicado trasladar con rapidez al consumidor los crecientes precios de las materias primas.
Las principales compañías de consumo, tales como Procter & Gamble, Danone y Kraft Foods han publicado un incremento de sus costes directos en el cuarto trimestre. Además, han afirmado su voluntad de subir los precios en 2011. ¿Conseguirán trasladar los crecientes costes de la energía a los consumidores con vistas a proteger los márgenes de beneficio e incrementar al mismo tiempo sus ingresos?
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Bueno, puede que resulte complicado trasladar unos costes directos en auge. No obstante, podría argumentarse que no importa que el incremento de los ingresos sirva para compensar unos márgenes de beneficio en declive siempre y cuando los beneficios por acción sigan subiendo.
El problema radica en que la correlación entre los beneficios por acción y el margen de beneficio es del 95 por ciento. En consecuencia, cuando los márgenes de beneficio se reducen, a pesar de que los ingresos suelen seguir subiendo durante 3-4 trimestres más, los beneficios por acción van de la mano y caen junto con los márgenes de beneficio.
Prevemos una ralentización de los márgenes de beneficio. Sin embargo, también esperamos que los márgenes continúen creciendo en 2011 dado que seguimos estando en una fase temprana del ciclo de crecimiento, salvo en el caso de que los precios del petróleo se sitúen por encima de los 130 USD por barril o China experimente una desaceleración significativa. No obstante, asegúrese de entender la siguiente premisa: los márgenes de beneficio van a caer en algún momento del actual ciclo económico expansionista (probablemente en 2012 o 2013) y, para cuando el cambio se produzca, debería haberse posicionado en consecuencia.
¿Acabarán las acciones cayendo en plena marea negra?
Los precios del crudo son un factor clave del crecimiento del PIB real gracias al impacto que tienen en los márgenes operativos, precios y beneficios. Por tanto, ¿podría llegar a descarrilar la recuperación económica ante unos crecientes precios del crudo?
La subida paulatina de los precios del petróleo suele ser una señal de bonanza. Consideramos que la demanda de la energía, y en concreto la demanda de petróleo, se va a incrementar más rápido que la oferta, puesto que prevemos que la economía global crezca en torno a un 4,2 por ciento en 2011 y conlleve un incremento de los precios de la energía. Consideramos que la última conmoción de precios que ha protagonizado el petróleo producirá un cierto impacto en el crecimiento económico, si bien no tanto como para desbaratar el crecimiento previsto para 2011. Ante un escenario de base como el descrito, recomendamos a los inversores que sobreponderen su exposición a las acciones del sector energético y reduzcan la exposición a aquellas acciones de consumo a discreción (en particular, de la rama automóvil).
Si los precios del petróleo se incrementan a un ritmo excesivo, o experimentan una nueva convulsión alcista, se producirá una ralentización del crecimiento económico, se reducirán los ingresos disponibles y se recortarán los márgenes de beneficio, algo que, a su vez, puede repercutir en las acciones. Estamos ante un riesgo real habida cuenta de cómo se están propagando los enfrentamientos en Oriente Medio; la clave va a radicar en la evolución que siga la situación en Arabia Saudí.
La crisis crediticia de los países de la periferia de Europa no va a desaparecer
La presión en los mercados crediticios europeos se mantiene y plantea una seria amenaza para Europa y para la estabilidad de la región. Los diferenciales de los bonos en Grecia, Irlanda, Portugal y España marcan subidas récord y son más los rescates que podrían sacudir al vulnerable e infracapitalizado sistema bancario europeo. De optar el BCE por incrementar su tasa de interés de referencia con excesiva rapidez, puede que para los países de la periferia de Europa sea el empujón definitivo hacia el precipicio y sirva para poner patas arriba la cocina de Europa.
La única salida que tienen los inversores para atenuar el riesgo consiste en reducir su exposición a las acciones europeas frente a las acciones estadounidenses. De producirse una escalada de la crisis crediticia, deberían optar por asignar rápidamente una parte mayor de la cartera a bonos estatales estadounidenses, suizos y alemanes. Y sí, no es una cuestión de rendimiento sino de preservación de capitales.
China es un interrogante
China es un país realmente difícil de analizar debido a la falta de transparencia de sus datos económicos. Cuanto sabemos es que el mercado de la vivienda está en plena ralentización, si bien los precios continuaban incrementándose un 6,4 por ciento interanual en diciembre, un dato perjudicial para la economía y el sector financiero. Pero, si el sobrecalentamiento de China se mantiene y el Banco Popular de China endurece sus medidas drásticamente, se pondrán en riesgo los niveles de valoración actuales de la renta variable. De dibujarse en 2011 el escenario descrito, el impacto alcanzaría al crecimiento global, los beneficios corporativos y a las acciones como tipo de activo.
La mejor manera de mitigar una posible ralentización significativa de China, en el caso de que se produzca en 2011, consistirá en reducir la exposición o ir contracorriente de las compañías petroleras o de gas dado que la demanda de energía se va a recortar. Respecto de los diferentes países, la economía de Australia, cuyo pilar son las materias primas, va a sufrir un duro revés y a mostrar un peor comportamiento relativo que otros mercados de renta variable.
Una incierta reacción en cadena que crea oportunidades
Tanto el daño humano como material que ha padecido Japón ha resultado devastador. Se estima que el terremoto ha costado al país unos 309.000 millones2 de USD; en torno a un 4,6 por ciento del PIB real. No obstante, somos de la opinión de que las acciones japonesas se sobrevendieron coincidiendo con las caóticas secuelas y de que la economía japonesa va a repuntar rápidamente al igual que ocurriera tras el terremoto de 1995; de hecho, durante 1995, el PIB continuó subiendo.
Consideramos que los valores japoneses ofrecen grandes oportunidades, y, en concreto, aquellas compañías de alta calidad con una base de ingresos amplia fuera de Japón y aquellas que cuentan con criterios racionales de valoración. No obstante, debido a la falta de información y a la de veces que se han revisado los costes finales del desastre para la economía, recomendamos a los inversores que opten por esperar y mantenerse al margen ya que las acciones japonesas podrían cotizar a la baja durante el próximo mes antes de tocar definitivamente fondo, tal y como ocurrió tras el gran terremoto de Hanshín en 1995.
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