Por qué somos optimistas respecto a BP

Antes de nada, conviene dejar una cosa clara. La reciente caída del precio de las acciones de BP es absolutamente puntual; no existe hoy por hoy ninguna perspectiva de valoración fundamental que justifique este movimiento. En los niveles actuales, BP es barata se mire como se mire. Puede caer incluso un poco más desde estos niveles, pero a largo plazo (más de 5 años) debería optarse claramente por comprar.

A la vista del reciente revés, junto con los exagerados titulares, los rumores y la especulación, en nuestra opinión, los inversores se están dejando llevar por el pánico y están realizando ventas masivas. Incluso con los rebotes, las acciones han bajado un 50% desde el accidente de Deepwater Horizon, los diferenciales de los credit-default swapsse han ampliado hasta unos máximos históricos y siete analistas han recortado su calificación tan solo durante la semana pasada. Políticos de todos los niveles se han lanzado a una retórica dura y cada vez más encendida, incluido el Presidente Obama, que ha afirmado que él despediría al directivo de BP, Tony Hayward, si fuera su empleado. Por último, aunque BP ha declarado que correrá con los gastos de limpieza y los daños directos a los afectados por el vertido, la Administración Obama va a dar un paso más y amenaza a BP con “tener que reembolsar los salarios a todos los trabajadores despedidos por la moratoria de seis meses en la actividad de excavación de exploración de la plataforma impuesta por el gobierno estadounidense tras el vertido.”

Básicamente, creemos en una posición larga en BP por dos razones: 1) BP no va a quebrar. Es la 4ª compañía más rentable del mundo, lo que significa que es muy probable que sea capaz de cubrir todos los gastos de limpieza, más los daños/sanciones/juicios, sobre todo porque estos gastos se van a devengar a lo largo de muchos años 2) la acción está extraordinariamente barata, y cotiza actualmente en 5,1x las ganancias estimadas para este ejercicio y también está rindiendo el 7,55% en el precio de cierre de ayer de 334p, a pesar de que se va a suspender el dividendo.

Pregunta nº1: ¿Cómo es de grande el vertido a día de hoy y cuánto podría empeorar? ¿A cuánto podrían ascender los costes de la limpieza, y cuáles podrían ser las responsabilidades legales?

El gobierno acaba de declarar que el volumen del vertido es de entre 35.000 y 60.000 barriles diarios. La sanción mínima es de 1.000 dólares/barril de vertido. Pero si se prueba que concurrió negligencia, la sanción podría alcanzar los 4.300 dólares por barril. Esto es estrictamente por el vertido de petróleo, dejando aparte otras consideraciones (daños y perjuicios, costes de limpieza, la posible responsabilidad penal y por supuesto, la posible responsabilidad civil que derivara de todo tipo de litigios.) De tratarse de 4.300 dólares/barril, la sanción rondaría los 150-258 millones de dólares diarios, y tras las declaraciones del Congreso, probablemente sea razonable asumir que BP tendrá que responder por “negligencia” (en el mejor de los casos). Llevamos algo más de 50 días con esto, lo que significan entre 7.500 y 13.000 millones de dólares solamente en concepto de sanciones hasta ahora. Si contamos con que podrán cerrar el vertido a mediados de agosto, aún faltarán otros 50 días (aproximadamente) antes de que suceda, lo que supondría que las sanciones serían de entre 15.000 y 30.000 millones de dólares.

30.000 millones de dólares es menos de los ingresos operativos de un año de BP. Incluso aunque el importe total duplicara o triplicara este valor, tenga en mente que el pago por estas responsabilidades se realizará a lo largo de muchos años, lo que le permitirá a BP salir del paso. Esta es una cuestión crítica sobre la que no se está debatiendo: Todo el mundo está preocupado por los costes totales que deberá afrontar BP. Los costes de limpieza se repartirán en varios años, y las responsabilidades legales y las sanciones en un periodo mucho más amplio. En el caso del vertido del Exxon Valdez, por ejemplo, el Tribunal Supremo no dictó una sentencia definitiva hasta 2008, 19 años después del vertido.

Pregunta nº2: ¿Cómo de rentable es BP?

Según Riqueza 500, BP es la 4ª compañía del mundo en ingresos, y también la 4ª en beneficios, solamente superada por Gazprom, Exxon Mobil y Royal Dutch Sell. En 2009, los beneficios cayeron por la crisis económica global, pero los analistas prevén (y así lo confirman los sólidos resultados del T1) unos beneficios operativos de en torno a 34.000 millones de dólares (93 millones de dólares al día) en 2010 y unos ingresos netos de en torno a 22.000 millones de dólares, a tono con la media de 2005-2008. (Estas estimaciones son anteriores a la valoración de los costes de Deepwater Horizon).

Es muy sencillo, BP toma su cash flow operativo de 30.000 millones de dólares (la media de los últimos cuatro ejercicios fue de 29.700 millones) y reinvierte dos tercios del mismo en la actividad y distribuye el resto a los accionistas a modo de dividendo.

En pocas palabras, BP tiene una solidez financiera extraordinaria y no debería costarle mucho cubrir los gastos de limpieza más los daños y perjuicios/sanciones/juicios.

Pregunta nº 3: ¿Hasta qué punto pueden verse afectados los beneficios futuros? ¿Cuál sería el impacto de una prohibición permanente de extracción marítima en el Golfo de México?

Un punto clave de nuestra tesis de inversión en BP es que la capacidad de obtener beneficios sigue intacta. Hemos oído dos teorías contrarias: La primera es que se podría prohibir permanentemente toda la actividad de extracción por parte de BP marítima en el Golfo de México, la mayor de todas las compañías en la región. Si bien pensamos que esta posibilidad es improbable, es un revés que BP podría asumir, ya que en 2009 solamente supuso el 15,3% de la producción total de petróleo de BP y el 3,6% de la producción de gas natural.

Si suponemos un escenario aún más extremo, ¿Qué ocurriría si BP dejara de ejercer su actividad (o se le prohibiera hacerlo) en EE.UU.? Incluso en ese caso, BP sobreviviría: En total, EE.UU. supuso el 33,3% de los beneficios de producción y exploración de BP en el T1 de 2010 (las ganancias de exploración y producción supusieron el 93,2% de los beneficios operativos totales de BP).
En nuestra opinión, la mejor situación es que cuando se haya aclarado todo, es posible que las ganancias normalizadas de BP sean algún punto porcentual inferiores por esta crisis. Sin duda habrá nuevas normativas de seguridad costosas (que serán aplicables a todas las extracciones marítimas) y puede que BP pierda algún contrato con el gobierno de EE.UU.

Pregunta nº 4: ¿Si fuera necesario, podría obtener liquidez por otras vías?

BP ha suspendido recientemente el dividendo, pero necesita más liquidez. Normalmente el siguiente paso sería recortar el capex, un gasto mucho mayor que el del dividendo (el dividendo está actualmente algo por debajo de 11.000 millones de dólares anuales, frente a una media anual del capex de 21.700 millones de dólares en los últimos dos años). En la publicación de sus ganancias del T1 de 2010, BP daba las siguientes directrices para el capex: “Para 2010 en total, seguimos esperando unos gastos de capital orgánico de en torno a 20.000 millones de dólares y unas enajenaciones de 2.000-3.000 millones de dólares.”

Es difícil saber cuándo y en cuánto recortará BP el capex, pero una pista es que “La contabilización de la depreciación, la disminución y la amortización y los gastos de exploración”, a menudo una representación razonable del capex de mantenimiento, alcanzaron los 12.700 millones de dólares el año pasado.

Por último, BP tiene activos valiosos en todo el mundo, las propiedades, instalaciones y equipos contabilizados tienen un valor de 108.000 millones de dólares, pero por supuesto, llevaría tiempo venderlos.

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