Según las valoraciones actuales, Antena 3 ofrece a los accionistas una rentabilidad estupenda de flujo de caja libre ajustado cíclicamente, lo que la convierte en toda una ganga entre las acciones de todo el mundo. Vemos en torno a un 85 por ciento de potencial al alza con un riesgo bajista limitado.
Cuando se descuenta lo peor es cuando hay que comprar
Antena 3 se incluyó en nuestra Cartera de Acciones de Valor Global de mayo, y desde entonces ha perdido un 9,1 por ciento de valor. Por eso, decidimos realizar un análisis de la compañía. Con una valoración de tan solo 9,2 en la magnitud de precio/beneficios ajustada cíclicamente (precio a lo largo de la media de los beneficios por acción de los últimos cinco años), un rendimiento bruto de los dividendos del 7,9 por ciento, un elevado margen EBITDA, la mejora de su cuota de mercado y un cash flow libre cíclicamente muy atractivo para los accionistas, las acciones de la compañía nos parecen toda una ganga.
Los precios del mercado no reflejan ningún crecimiento en el futuro próximo, algo que no es habitual, y bajo nuestro punto de vista, parece difícil que Antena 3 no vaya a crecer. Una compañía del sector de los medios de comunicación como Antena 3 debería generar al menos una tasa de crecimiento anual a largo plazo del 3 por ciento; y lo más probable es que crezca mucho más en los próximos cinco años. El riesgo bajista está limitado, ya que la economía española difícilmente puede ir peor. Y lo más probable es que la economía del país reciba algo más de viento de cola a medida que la economía global sigue expandiéndose.
Dada su capacidad actual de generar beneficios, vemos el valor intrínseco de Antena 3 en torno a 10,5 euros por acción, lo que ofrece un fuerte potencial alcista del 85 por ciento en los próximos 2-3 años. A corto plazo, podría ser nada menos que un 25 por ciento en 2011 desde los niveles actuales, como muestra la gráfica siguiente.
Fuente: Bloomberg (gráfica semanal de precios desde 2000)
Recuerden lo que dijo el legendario John D. Rockefeller en su día: “Compra cuando haya sangre en las calles”.
Puede que la sangre no haya llegado realmente a las calles en España, pero la valoración de Antena 3 descuenta un futuro muy bajista. Es en estas situaciones cuando mayor es el potencial de beneficios de capital.
Los activos de calidad y la coyuntura en los ratios financieros son importantes
Los inversores inteligentes no deberían comprar activos a precios bajos si la calidad de dichos activos no es la adecuada. Muchos de los llamados inversores de valor han quemado su capital en activos baratos de poca calidad. Según Warren Buffet, la compra de la cuota de control de Berkshire Hataway en los años 60 por cerca por cerca de 14 millones de dólares fue su peor inversión, puesto que la compañía textil absorbió un capital que podía haber destinado a otras actividades con mayores rendimientos. Según Buffet, la adquisición le ha costado 200.000 millones de dólares en total, en comparación con el capital que podía haber destinado al sector de los seguros y otros sectores.
Pero volvamos a la realidad con Antena 3. ¿Sus valores son de calidad? Los valores de la compañía en TV y otras actividades relacionadas con los medios de comunicación están ofreciendo un rendimiento elevado, en base a los resultados del capital invertido; se encuentra protegido por una barrera muy elevada de acceso al sector; cuenta con una fidelidad a la marca y una cuota de mercado elevadas. Estas son características que se asocian generalmente a los activos de alta calidad.
Desde el punto de vista de la coyuntura financiera, Antena 3 parece atractiva. El retorno sobre activos de la compañía y su cash flow operativo parecen buenos y llevan mucho tiempo siendo positivos. En comparación con el año pasado, el retorno sobre activos ha aumentado; y si nos fijamos en los números, también vemos que los beneficios se deben a cash flows fuertes. Su apalancamiento financiero ha bajado con el reforzamiento de su liquidez; respecto de la rentabilidad, tanto los márgenes brutos como el rendimiento de los activos (eficiencia de los activos invertidos) han aumentado respecto del año pasado. El único inconveniente es el aumento de capital de la compañía, puesto que siempre favorecemos a compañías que financian su expansión a través de cash flows operativos, y Antena 3 podía haber optado por esta opción.
Más de un 30% de cuota de mercado, unos márgenes de EBITDA atractivos y endurecimiento del control de los costes
La compañía presentó unos beneficios netos en el primer trimestre de 19.600 millones de euros el 28 de abril, en línea con las expectativas. Debido al endurecimiento de las medidas de control de los costes (los costes solo aumentaron un 4,1 por ciento interanual) sus administradores han reafirmado su objetivo de margen de EBITDA del 20-21 por ciento en 2011. La política de pay-out ratio tampoco ha cambiado del 80 por ciento de ingresos netos.
Si nos fijamos en los datos financieros (ver gráfica siguiente) Antena 3 está volviendo poco a poco a la senda adecuada tras el crac en la industria de los medios en el periodo de 2008-2009. Tardará algunos años en volver a los niveles de 2006, pero nosotros creemos que ahora es más probable que los resultados superen las expectativas, que el hecho de que sean decepcionantes. Pese a los márgenes anteriormente fluctuantes de EBITDA, parece que Antena 3 es capaz de fijarlo en un rango del 16-24 por ciento, en función de la coyuntura. Con ese rango de márgenes de EBITDA, una tasa de crecimiento ligeramente mejor de lo esperada provocaría un fuerte apalancamiento en la línea de fondo y un repunte brusco de los precios de las acciones.
La cuota de mercado del grupo Antena 3 también ha subido 150 puntos básicos interanuales en todos los canales (entre las cadenas de televisión privadas, lo que excluye la cuota de mercado de la cadena pública Televisión Española) hasta cerca del 30,2 por ciento. Además de esta mejora, la compañía cuenta ahora con el mayor power ratio de todas las cadenas privadas de TV españolas. (El power ratio mide los resultados comparados con la cuota de audiencia que controla).
Fuente: Grupo Antena 3 – Presentación de los Resultados del 1T11
Si nos fijamos en el rendimiento del negocio en general, la compañía parece muy atractiva, y junto con su valoración, realmente parece que estamos ante la flor que se abre entre la maleza de las acciones españolas, en horas tan bajas en estos momentos.
Riesgos de inversión
Cuando decimos que el riesgo bajista está limitado, nos referimos a que el riesgo de inversión (la pérdida de capital permanente o las pérdidas que no se han producido durante un periodo de tiempo extenso) está muy limitado por la valoración tan baja, la naturaleza de la actividad de Antena 3 y la calidad de los activos. No obstante, con la tasa de desempleo del 20,6 por ciento en España (ver gráfica siguiente) y la deuda del sector privado en torno al 170 por ciento del producto interior bruto, la coyuntura empresarial para el consumo de medios privados no es la óptima. Otro riesgo es la entrada de nuevos competidores por los atractivos rendimientos de la industria en el capital invertido. Pero este riesgo está muy limitado, puesto que la fidelidad a la marca evita que los competidores entren en el mercado sin inversiones sustanciosas.
Fuente: Bloomberg (Tasa de desempleo en España desde 1996)
Salvo que la tasa de desempleo del país siga subiendo en adelante o que el mercado hipotecario se desplome por la enorme deuda privada y el estancamiento de los ingresos disponibles, lo normal es que la situación comercial para el consumo de medios privados más o menos haya tocado fondo. Esto viene a confirmar nuestra opinión de que el riesgo bajista está limitado en comparación con el alcista.
Resumen de negocio
Hemos subrayado el escenario de inversión de Antena 3. ¿Pero qué otros activos posee la compañía? Dispone de tres canales de emisión (Antena 3 TV, Neox y Nova) en las tres principales vías de distribución: televisión, internet y telefonía móvil. Asimismo, la compañía opera la segunda mayor emisora de radio (Onda Cero) en España, y su emisora Europa FM sigue incrementando su cuota de mercado. Su división multimedia gestiona todas sus páginas web, que han experimentado un incremento de usuarios únicos del 19 por ciento en el primer trimestre de 2011, hasta los 5,7 millones de media mensual y la emisión de vídeo en streaming mensual ha aumentado un 75 por ciento en el primer trimestre de este año, hasta los 46,1 millones.
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