Esperamos unas rentabilidades razonables en los mercados de renta variable en 2011 conforme vayamos entrando en la fase de madurez del ciclo de beneficios en 2011. Un periodo de fortaleza cíclica en la economía estadounidense podría hacer especialmente que el mercado encontrara nuevas razones para seguir apostando por los activos de riesgo, pese a que el aumento de los beneficios podría resultar más lento de lo que espera el consenso. Tenemos un objetivo para final de año para el MSCI World de 1.400, unas ganancias de apenas el 10 por ciento con respecto a finales de 2010 en torno al nivel de 1.275.
Los catalizadores
Esperamos crecimiento económico en 2011, particularmente en EE.UU. y los mercados emergentes. La creciente confianza de los inversores y los directivos de las empresas en la sostenibilidad de la recuperación económica son los verdaderos cimientos sobre los que se asienta nuestra creencia de que en 2011 se van a materializar rentabilidades sólidas en los mercados de renta variable. A medida que ganen confianza los directivos de las empresas en la recuperación, volverán de nuevo a apalancar sus balances, a gastar más en contratación y a incrementar las inversiones empresariales, lo que sostendrá el crecimiento de los beneficios e incrementará el apetito por el riesgo bursátil. Los inversores aplaudirán estas acciones para mejorar la rentabilidad de las compañías y eso llevará a unas valoraciones más altas al reducirse la incertidumbre sobre los flujos de caja libre futuros. La subida de las valoraciones será lo que más impulse las rentabilidades en los mercados de renta variable en 2011.
Normalmente, en este punto del ciclo de beneficios los márgenes suben mientras que a las ventas todavía les queda mucho camino por andar. No obstante, no esperamos una recuperación fuerte en las ventas por ahora, porque la demanda final solo va a subir lentamente en las economías desarrolladas. Así pues, esperamos que continúen las mejoras de los márgenes, pero a un ritmo más bajo en comparación con los años anteriores. Por lo tanto, dudamos que se alcance el crecimiento de los beneficios que vaticina el consenso de los analistas bottom-up. La previsión actual es del 15 por ciento en todo el mundo, pero nosotros solo prevemos un 7 por ciento. Con una previsión de crecimiento de los ingresos tan solo un 6 por ciento en todo el mundo, el crecimiento de los beneficios solamente podrá venir de la mano de la expansión de los márgenes. La última vez que marcaron un máximo los márgenes fue en el año 2006, pero fue en unas condiciones macroeconómicas inusualmente fuertes. Estas condiciones no se dan ahora y las que existen no propician un nivel tan elevado de expansión de los márgenes, con lo que estos crecerán a un ritmo más lento.
Uno de los principales motores de las rentabilidades en los mercados de renta variable en el año que comienza será el reapalancamiento operativo de las empresas. La rentabilidad sobre el capital va a seguir sometida a presión porque las posiciones de tesorería están actualmente en unos niveles muy altos, mientras que los márgenes de beneficios se encuentran en máximos. Para proteger la rentabilidad, las empresas empezarán a incrementar su apalancamiento operativo a través de la contratación, los programas de recompra de acciones, las distribuciones de dividendos y las fusiones y adquisiciones para mejorar la rentabilidad sobre el capital, y ello se traducirá en aumentos del PER. Actualmente, el PER a un año del MSCI World está un 30 por ciento por debajo de la media histórica a largo plazo, e incluso suponiendo un crecimiento de los beneficios modesto del 7 por ciento, el PER mundial implícito sería de 12,8, lo que deja margen suficiente para futuras expansiones del PER que compensen el crecimiento más lento de los beneficios.
Nuestras preferencias regionales
En cuanto a nuestras preferencias regionales, seguimos optando en primer lugar por los mercados emergentes, ya que en nuestra opinión allí es donde se registrará el mayor crecimiento de los beneficios impulsado por el PIB. Los países BRIC como denominación genérica no volverán a vivir momentos dulces, sino que serán países individuales en Asia, Latinoamérica y, en menor medida, Europa central y oriental los que se cuenten entre nuestros favoritos. El menor entusiasmo en torno a los países de Europa central y oriental se explica por la dependencia de la zona del euro, que en nuestra opinión será la que muestre las menores tasas de crecimiento, tanto en beneficios como en PIB.
Los EE.UU. aparecen en una clara segunda posición en nuestra jerarquía de regiones y aquí el mercado laboral es la clave para le evolución bursátil, mientras que la zona del euro ocupa la última posición, ya que esperamos que los problemas de deuda pública vuelvan de vez en cuando al primer plano y presionen a las bolsas. Japón es claramente el comodín y no podemos dejar de pensar que presenciaremos un rebote en este mercado.
EE.UU.: Las acciones aún no han dicho su última palabra
Los parámetros de valoración para el S&P500 de EE.UU. indican que las acciones estadounidenses son atractivas, porque los beneficios se han recuperado más rápido que los precios. Para 2011-12 prevemos un beneficio por acción de 92 y 99 USD respectivamente, lo que supone un crecimiento de los beneficios del 9,5 y 7,6 por ciento. Esto está por debajo del consenso de los analistas bottom-up, que pronostica 96 USD por acción en 2011 y 108 USD por acción en 2012. Nuestra previsión para el S&P500 a finales de 2011 es de 1.420, nivel que supone una rentabilidad de +13 por ciento para el año. Si lo desglosamos, dos tercios proceden del crecimiento de los beneficios y un tercio se origina por la expansión del PER. No obstante, queda claro por los incrementos de los múltiplos que podríamos ver una sorpresa al alza en nuestras estimaciones de lo que va de año.
El marco macroeconómico para el desarrollo de los beneficios en EE.UU. es favorable: el coste del crédito es muy bajo, el tipo de financiación de la Reserva Federal está prácticamente en cero y no esperamos ningún cambio en 2011. Nuestras expectativas sobre la inflación también son muy bajas, puesto que prevemos una inflación general del 1,4 por ciento de media, lo que está claramente por debajo del 2% que tiene como objetivo la Reserva Federal. Y por último, se espera que el PIB crezca un 2,7 por ciento interanual. En total, estamos ante un marco macroeconómico que es favorable para las acciones.
Crecimiento de las ventas, márgenes y beneficios
En 2010, esperábamos muy poco desde el punto de vistas del crecimiento de las ventas, salvo el aumento previsto de los márgenes; este año ocurre lo contrario. El principal elemento que impulsa el crecimiento de las ventas a largo plazo es el crecimiento del PIB, que prevemos que se sitúe en el 2,7 por ciento este año. Esto va a estimular la demanda interna y, por tanto, ayudará al crecimiento de las ventas en el S&P500. Prevemos un crecimiento de las ventas del 6,5 por ciento, mientras que el consenso de los analistas bottom-up espera un 6,8 por ciento.
Lo que nos sorprendió en 2010 fue la fuerza con que volvieron los márgenes de beneficios. La reacción de las empresas al revés en la economía en los últimos años ha sido francamente espectacular. Hemos visto acelerarse las mejoras de los márgenes en esta recuperación, y al comenzar el nuevo año, la pregunta es: ¿Esto va a seguir así? La respuesta es que no.
Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.
El régimen de tipos bajos y la posibilidad de refinanciar la deuda a costes más reducidos, junto con un crecimiento mayor del PIB, van a brindar apoyo a los futuros aumentos de los márgenes, pero esperamos mejoras menores en 2011. En parte se debe a nuestras expectativas para los costes de producción. Se espera que los precios de las materias primas se incrementen, especialmente los de los metales industriales, lo que inhibirá el crecimiento de los márgenes. Y si a esto le sumamos que los futuros incrementos de la productividad conllevarán la demanda de salarios más elevados, queda claro por qué pensamos que el crecimiento de los márgenes observado en los últimos años no va a continuar en 2011. El consenso de los analistas bottom-up para el S&P500, sin incluir el sector financiero, fija el margen de beneficios en el 9 por ciento, pero nosotros esperamos un 8,6 por ciento.
Aparte del crecimiento de las ventas y la continuación de los márgenes elevados, hay otra razón para el sólido crecimiento de los beneficios en 2011. La tasa de tesorería-activos del S&P500, sin incluir el sector financiero, se sitúa en el 10,8 por ciento, un nivel récord. Esperamos que esta ratio baje este año, ya que el crecimiento futuro de los beneficios se va a producir a través de las recompras de acciones, la actividad corporativa y las inversiones empresariales.
La expansión del PER es clave en 2011
Si no se produjera una expansión del PER durante 2011, nuestro objetivo para finales de año en el S&P500 sería de 1.370. No obstante, el S&P500 está cotizando actualmente a un PER de 13,6 veces nuestro BPA previsto para 2011, y a la vista de los tipos de interés tan bajos, cabe esperar un PER entre 14 y 16. Esto deja un margen considerable para que la expansión del PER provoque la subida de los precios. El principal catalizador del incremento del PER es el coste del capital, que está directamente vinculado a la predisposición de los inversores a asumir riesgos. Los riesgos macroeconómicos que vimos en 2010, especialmente el miedo al contagio de la crisis de la deuda pública de Europa al resto del mundo, incrementaron el coste del capital y esto ha presionado a la baja a las valoraciones, ya que los inversores se mostraron reticentes a entrar en activos de riesgo. Estos miedos siguen presentes, pero esperamos que la recuperación económica los eclipse y ofrezca a los inversores más confianza en una expansión sólida a largo plazo.
Preferencias sectoriales
Desde el punto de vista de las preferencias sectoriales, preferimos ir de la mano durante el primer semestre de las fuerzas cíclicas y entrar en compañías del sector de la energía, la tecnología y los materiales básicos, puesto que estos sectores son los que más se van a beneficiar de las nuevas señales de recuperación de la economía. Aparte de estas áreas, buscamos compañías con parte de sus ventas fuera de EE.UU. y preferiblemente en mercados emergentes. En el segundo semestre de 2011 prevemos una rotación en los sectores bursátiles para configurar una cartera orientada al ciclo de beneficios más a medio plazo, con lo que prevemos incrementar la exposición al sector sanitario y al industrial.
Europa: Un crecimiento tenue de los beneficios
La principal diferencia, si comparamos con las perspectivas para el mercado de renta variable estadounidense es un crecimiento más débil en la Eurozona y el R.U. En las compañías del DJSTOXX600, en torno al 62 por ciento de sus ventas se producen dentro de la Eurozona y el R.U., y dadas las malas perspectivas de crecimiento económico en Europa, el crecimiento de los beneficios se va a ver afectado por el lento crecimiento de las ventas. Desde el punto de vista de la valoración, Europa debería seguir la estela de EE.UU., y registrar subidas de las cotizaciones por la expansión del PER. En 2011 prevemos unos beneficios en el DJSTOXX600 de 23,9 EUR por acción y para 2012, de 25,9 EUR por acción, lo que supone un crecimiento de los beneficios del 7,2 y el 8 por ciento respectivamente. Esto está ligeramente por debajo del consenso de analistas bottom-up, que prevé unos beneficios de 25,7 EUR por acción en 2011 y 28,8 EUR por acción en 2012.
Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.
Nuestra previsión para final de año en el DJSTOXX600 se sitúa en 315, una rentabilidad en torno al 12,5 por ciento para el año, y si lo desglosamos, casi una mitad proviene del crecimiento de los beneficios y la otra mitad, de la expansión del PER. Comparado con EE.UU., tiene más peso la expansión del PER en los mercados de valores europeos.
Crecimiento de las ventas, márgenes y beneficios
El panorama macroeconómico en la Eurozona no es ninguna ayuda para el crecimiento de los beneficios, puesto que el 62 por ciento de los ingresos de las compañías del DJSTOXX600 proviene de la Eurozona o el R.U. Si tenemos en cuenta nuestra previsión de crecimiento del PIB del 1,4 y el 2 por ciento para la Eurozona y el R.U. respectivamente, los beneficios para estas compañías no van a encontrar tanto apoyo en la mejora de las condiciones macroeconómicas como en el caso de EE.UU. Nosotros prevemos un crecimiento de las ventas del 5,0 por ciento, en comparación con una tasa de crecimiento de las ventas en EE.UU. que se espera que se sitúe en el 6,5 por ciento.
No obstante, las perspectivas de expansión de los márgenes son algo mejores en Europa que en EE.UU. Las compañías europeas no han sido tan eficaces en sus esfuerzos por optimizar sus actividades como sus homólogas estadounidenses, lo que en parte se debe a que los mercados laborales son más rígidos en Europa. Nosotros prevemos un aumento de los márgenes del 12,9 por ciento para 2011, mientras que el consenso de analistas bottom-up espera un 16 por ciento. Esto nos deja un margen estimado del 8,8 por ciento para las compañías del DJSTOXX600, ligeramente por encima del margen del 8,6 por ciento que se espera para las compañías del S&P500, pero todavía inferior a los máximos históricos registrados en 2007. Pese a contar con un desarrollo de los márgenes de beneficios más fuerte en Europa, la falta de crecimiento de las ventas pasa factura, lo que deja un crecimiento de los beneficios del 7,2 por ciento para el DJSTOXX600, comparado con un tasa de crecimiento de los beneficios prevista para el S&P500 del 9,5 por ciento.
La expansión del PER es clave en 2011
Las acciones europeas van a tener que recibir más ayuda por parte de la expansión del PER para alcanzar el objetivo esperado para el DJSTOXX600 en comparación con el S&P500. Si no se produjeran incrementos del PER en 2001, tendríamos un objetivo de 300 para finales de año. Sin embargo, sobre la base de nuestra previsión de BPA para 2011, el PER a un año es de 11,7, mientras que se puede esperar que el PER en estas condiciones de mercado alcance el nivel de 13-14, lo que brinda potencial alcista a las acciones. El desencadenante de nuevas subidas sería una mayor confianza del inversor en la recuperación económica, aunque sea menor en el caso de Europa que en otros grandes países desarrollados. No obstante, se espera que esta situación abarate el coste del capital e impulse las valoraciones.
Europa: Unas perspectivas peores que en otros mercados
Desde un punto de vista mundial, las perspectivas para las acciones europeas parecen peores que en otros mercados, principalmente porque se espera un menor crecimiento del PIB, lo que afecta al crecimiento de las ventas, como hemos analizado anteriormente. Los principales beneficiarios del crecimiento relativamente más fuerte en EE.UU. y del robusto crecimiento de los mercados emergentes son los exportadores que tienen la mayor parte de sus ventas fuera de la Eurozona y el R.U.
Preferencias sectoriales
En cuanto a nuestras preferencias sectoriales, para Europa aplicamos la misma receta que en EE.UU.: subirnos al tren de las fuerzas cíclicas en el primer semestre del año y entrar en empresas de los sectores de energía, tecnología y materiales básicos, ya que estos son los que más se beneficiarán de las nuevas señales de recuperación económica. A diferencia de nuestro planteamiento para EE.UU., solo buscamos empresas con una parte importante de sus ventas fuera de la zona del euro y el R.U., ya que estas regiones experimentarán un bajo crecimiento de las ventas. Nuestra preferencia es crear exposiciones a mercados emergentes, pero también bastará con una exposición a EE.UU. Prevemos una rotación en los sectores bursátiles para configurar una cartera orientada al ciclo de beneficios más a medio plazo, con lo que prevemos incrementar la exposición al sector sanitario y al industrial.
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